返利网，值得买？
成立 14 年熬成導(dǎo)購返利界的“活化石”，返利網(wǎng)借殼上市勝算幾何？
文/蘇琦
編輯/魏佳
來源：燃財經(jīng)（ID:rancaijing）
幾經(jīng)波折之后，成立 14 年的導(dǎo)購平臺鼻祖“返利網(wǎng)”終于打算借殼上市。
3 月 18 日晚間，ST 昌九公告重組預(yù)案，將以發(fā)行股份及現(xiàn)金購買的方式，購買上海中彥信息科技有限公司 100% 的股權(quán)。ST 昌九擬向杭州昌信、上海享銳募集資金 3.3 億元。
公開信息顯示，上海中彥實際控制人為葛永昌，系電商導(dǎo)購平臺“返利網(wǎng)”的經(jīng)營主體。這意味著，“返利網(wǎng)”在重組交易完成后，將實現(xiàn)借殼上市，正式登陸A股。
“此次返利網(wǎng)借殼上市，這個殼價格并不便宜。上市估值 32 個億，對賭 3 年 6 億凈利潤，算下來差不多有 15 倍 PE，買殼的成本得有大幾十億。”華映資本副總裁張倩鋆告訴燃財經(jīng)。
對于這個上市條件，零售電商行業(yè)資深專家、百聯(lián)咨詢創(chuàng)始人莊帥認(rèn)為，A股找標(biāo)的很難，很多人寧可 ST、*ST、SST、S*ST，也不想賣。“A股的殼就是一只會生金蛋的雞，ST 昌九目前總市值 16.31 億，想要賣掉自己，條件肯定比較嚴(yán)苛。”莊帥稱。
14 年來， 返利網(wǎng)從風(fēng)光一時到逐漸落后，曾進行過 IPO 輔導(dǎo)備案最終無果，在不甘中拖慢了自己轉(zhuǎn)型的腳步。同行“什么值得買”成立更晚，卻已于去年成功登陸深交所，坐穩(wěn)“電商導(dǎo)購第一股”之位，目前其股價已較當(dāng)初的發(fā)行價上漲 4.5 倍之多，達 153.52 元，總市值為 81.88 億元。
圖/ 艾瑞咨詢研究院
即使成功借殼上市，返利網(wǎng)依舊要面臨高度依賴大客戶、商業(yè)模式價值單一等風(fēng)險。競爭者眾，創(chuàng)新者寡，返利網(wǎng)得跑起來了。
01
成立 14 年
從籌劃獨立 IPO 到借殼上市
成立于 2006 年 11 月的返利網(wǎng)，是中國第一家電商導(dǎo)購平臺，可謂國內(nèi)“返利導(dǎo)購鼻祖”。
返利網(wǎng)的模式并不復(fù)雜，即用戶通過返利網(wǎng)跳轉(zhuǎn)至其他電商平臺購物下單，平臺商家支付給返利網(wǎng)一筆推廣費。返利網(wǎng)收到費用后，拿出一部分返利給用戶，其中一部分是下次購買商品的購物優(yōu)惠券，一部分是返還現(xiàn)金。
返利網(wǎng)剛剛成立時，國內(nèi)電商正處于草莽發(fā)展的階段，第一屆“雙 11”還要等三年才開辦。除了淘寶、京東，彼時當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品、1 號店等垂直電商也都對流量虎視眈眈。
返利網(wǎng)依靠返還現(xiàn)金的策略吸引了一大波流量，再將流量賣給電商，模式簡單卻能輕松盈利。當(dāng)時返利網(wǎng)披露其在 2014 年的交易額將會超過 200 億元，傭金收入可達 12 億元。
那幾年，逐利而來的同類網(wǎng)站如同雨后春筍一樣冒出來，一些網(wǎng)站出現(xiàn)足額才能提現(xiàn)、返利有時效性，過期無法提現(xiàn)的情況，卷款跑路也時有發(fā)生。一時間監(jiān)管力度加大，行業(yè)備受打擊。
隨著電商行業(yè)進入洗牌期，行業(yè)集中度不斷提升，電商平臺自然也想牢牢把流量抓在自己的手上。2014 年開始，有消費者開始在電商平臺搜索好商品后，再去返利網(wǎng)站下單獲得返利，返利網(wǎng)站成了跟電商爭奪存量流量的存在。
2014 年年初，阿里巴巴一邊恢復(fù)與百度的合作、入股新浪微博，開始自己挖掘新流量，一邊封殺各路導(dǎo)購網(wǎng)站，行業(yè)每況愈下。再加上近兩年，消費升級浪潮襲來，返利網(wǎng)站對消費者的吸引力一再減弱。
返利網(wǎng)作為導(dǎo)購返利界的“活化石”，其實早在 2017 年便一度準(zhǔn)備在A股上市，后在 2018 年 9 月進行過 IPO 輔導(dǎo)備案，隨后再未有實質(zhì)性進展。2019 年，有傳言稱其與阿里巴巴集團密切磋商全資并購案，后正式告吹。如今，返利網(wǎng)找到 ST 昌九，欲借殼上市。
返利網(wǎng)主頁
之所以返利網(wǎng)選擇在A股上市，一位電商專家告訴燃財經(jīng)稱，“在A股，只要你能找到一個殼，什么時候上市都是一個好時機，當(dāng)年 360、順豐等也是借殼上市。何況還有‘什么值得買’上市在前，有了同類企業(yè)，在A股上市會容易很多。”
一位電商投資人則認(rèn)為，“返利網(wǎng)的模式太過簡單，不太可能去海外上市，借殼上市對它來說，是實現(xiàn)企業(yè)主板上市比較快的有效途徑。再加上 ST 昌九本身也幾次‘賣身失敗’，雙方各取所需。”
對于這次重組的成功概率，上述投資人稱，本身能找到的合適的殼就不多，綜合評估下來，ST 昌九應(yīng)該是最合適的殼。目前情況來看，上市的可能性很大，這個重組應(yīng)該沒有特別大的問題。
02
返利網(wǎng)和“電商導(dǎo)購第一股”
有何差異？
與返利網(wǎng)相比，同為電商導(dǎo)購平臺的什么值得買成立于 2011 年，稱得上是實實在在的后輩。但什么值得買僅融資一輪就順利上市，返利網(wǎng)作為行業(yè)鼻祖卻接連 IPO 失利。兩家公司對比之下，有不少有意思的地方。
首先來看融資能力。
返利網(wǎng)在融資上有自己的出彩之處，在借殼上市之前，返利網(wǎng)一共獲得四輪融資。2011 年，返利網(wǎng)拿到了啟明創(chuàng)投和迪士尼的聯(lián)合投資，2014 年和 2017 年 SIG 海納亞洲連續(xù)兩輪注資，國際電商巨頭 Rakuten（日本樂天）更是在 2015 年注資 1 億美元，那一輪的估值是 10 億美金。
返利網(wǎng)融資歷程圖 / 企查查
返利網(wǎng)（中彥科技）最新股東名單顯示，SIG 持股比例為 9.03%，出售股份將套現(xiàn) 2.02 億元；Rakuten 持股占比為 4.91%，出售股份將套現(xiàn) 8592.5 萬元。
中彥科技最新股東名單
相比之下，什么值得買上市前只有一輪融資，即 2016 年 1 月 1 日獲得的華創(chuàng)資本 1 億人民幣A輪融資。在 2019 年 7 月 1 日的審計報告（2016 年度-2018 年度）中，創(chuàng)始團隊三位創(chuàng)始人隋國棟、劉峰、劉超的持股比例上升到 85.04%，展現(xiàn)出對于公司極強的把控力度。
什么值得買最新股東名單
這或許與國企出身的隋國棟對 VC 的態(tài)度有關(guān)，據(jù)華創(chuàng)資本管理合伙人吳海燕回憶，2012 年，隋國棟與主動找來的投資機構(gòu)里的一家已經(jīng)達成投資協(xié)議，占股 20%，但就在最后簽字階段，對方突然要求再加一個購股權(quán)（即在未來一定時間里，可以把自己的股權(quán)再追加到 35%），這讓第一次和 VC 打交道的隋國棟對資本有了“忌諱”。
再來看財務(wù)數(shù)據(jù)，返利網(wǎng)同樣不容樂觀。
制圖 / 燃財經(jīng)
返利網(wǎng)對賭 3 年賺 6 億，但實際上，其營業(yè)收入出現(xiàn)連續(xù)下滑。中彥科技 2017 年-2019 年營業(yè)收入分別為 9.27 億元、7.15 億元和 6.11 億元，2017 年-2019 年歸屬母公司股東的凈利潤分別為 2.01 億元、1.47 億元和 1.51 億元。
對于收入的降低，返利網(wǎng)解釋稱，主要是因為公司來源于優(yōu)惠券類導(dǎo)購工具的收入占比上升。在優(yōu)惠券模式下，用戶在消費時可直接享受折扣優(yōu)惠，直接導(dǎo)致成交額減少。而返利網(wǎng)與電商平臺是以 CPS（即按實際成交額）的模式結(jié)算，傭金減少，與此同時，在優(yōu)惠券模式下，導(dǎo)購方不需要再向用戶支付返利，因此收入受損。
相比之下，2017 年-2019 年，“什么值得買”營收分別為 3.67 億元、5.08 億元、6.62 億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為 8624.14 萬元、9571.92 萬元、1.17 億元。其近幾年營收規(guī)模不斷擴大，增速可觀，2019 年營收數(shù)據(jù)首次超過返利網(wǎng)，凈利潤不相上下。
最后看用戶體量。
截至 2019 年 12 月 31 日，返利網(wǎng)累計注冊用戶數(shù)超過 2.4 億。據(jù)第三方數(shù)據(jù)平臺 QuestMobile 的數(shù)據(jù)，2019 年返利網(wǎng) App 平均月活躍用戶數(shù)為 1063.94 萬人。
而根據(jù)什么值得買 2019 年半年度報告數(shù)據(jù)，2019 年上半年，其月平均活躍用戶數(shù)達到 2560.13 萬，同比增長 10.47%，單年 GMV 為 102.14 億元。截至 2019 年 6 月 30 日，公司注冊用戶數(shù)達到 966.99 萬，移動端 App 激活量為 3190.95 萬。
即使什么值得買的整體注冊用戶數(shù)不及返利網(wǎng)，但從其月活用戶高于返利網(wǎng)兩倍有余可以看出，其用戶忠誠度較高。
“什么值得買可以理解為內(nèi)容電商，實際上是靠內(nèi)容來吸引用戶，不是以讓利為驅(qū)動，所以用戶忠誠度很高。而返利網(wǎng)其實是一個營銷平臺，通過 API 接口接到各個電商平臺，沒有選品和運營，相比之下人力成本和運營成本比較低，但用戶的價值不高。”莊帥分析道。
返利網(wǎng)并非沒有意識到這一點，盡管在平臺和 App 上，其核心關(guān)鍵仍然是返利，但在此次重組預(yù)案公告中，返利網(wǎng)著重陳述了負(fù)責(zé)種草的發(fā)現(xiàn)好物頻道和用圖文展示優(yōu)質(zhì)商品優(yōu)惠信息的“值爆料”頻道，強調(diào)了公司的內(nèi)容屬性。
葛永昌曾對媒體稱，2019 年底返利網(wǎng)就開始進軍“內(nèi)容”，未來，返利網(wǎng)將繼續(xù)投入 2 億元打造“會買俠”原創(chuàng)扶持計劃，鼓勵更多的用戶產(chǎn)出深度優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。他曾多次提及種草、拔草、內(nèi)容生態(tài)、品效合一等字句。
但故事雖好，轉(zhuǎn)型之路并不容易。成立 14 年，返利網(wǎng)一直沒有什么變化。“我覺得它有點不爭氣，這幾年也沒有做什么創(chuàng)新，但可能也正是沒做創(chuàng)新才活得也比較久。”莊帥稱。
想要摘下“返利”的帽子，路還很長。
03
小而美的導(dǎo)購返利賽道
天花板偏低
即使重組成功，返利網(wǎng)面臨的挑戰(zhàn)依舊還很多。
首先就是收入高度依賴大客戶。目前，返利網(wǎng)主要客戶包括杭州阿里媽媽軟件服務(wù)有限公司（淘寶、天貓）、重慶京東海嘉電子商務(wù)有限公司（京東）。上述客戶的收入占總營業(yè)收入的比重約在 55% 以上。
無獨有偶，招股書顯示，2018 年，“什么值得買”的前五大客戶為藍標(biāo)（代理蘇寧、國美等）、阿里巴巴、京東集團、網(wǎng)易集團和陽獅廣告，合計銷售占比達 65.25%，而從 2016 年-2018 年，阿里巴巴、京東、藍標(biāo)均在公司前五大客戶中，未有太大變動。
根據(jù)值得買 2019 年半年度報告，截至 2019 年 6 月 30 日，什么值得買營業(yè)總收入為 2.73 億，其中應(yīng)收賬款為 1.73 億，占到總資產(chǎn)比例的 32.47%。在應(yīng)收賬款中，前五大客戶占近 6 成。
值得買主要客戶的 2019 年上半年應(yīng)收帳款
對于強寄生性的導(dǎo)購平臺來說，如此高的比例，未來如與電商龍頭企業(yè)終止合作，或電商企業(yè)市場格局發(fā)生重大變化等，返利網(wǎng)和什么值得買的業(yè)務(wù)經(jīng)營和盈利能力必將遭受重創(chuàng)。
返利網(wǎng)曾在 2019 年快速啟動了本地生活的場景打通，從外賣、票務(wù)、旅游到出行，試圖拓展更多營收場景，但目前其成果還有待檢驗。
在返利網(wǎng)的重組預(yù)案公告中稱，隨著行業(yè)競爭者的不斷涌入，各方對用戶流量的爭奪更為激烈，且留住用戶的難度不斷加大。可以看到，隨著流量成本的增加，越來越多的電商、品牌商都在加強站內(nèi)導(dǎo)流系統(tǒng)的建設(shè)，導(dǎo)購返利公司如果只是給電商平臺簡單導(dǎo)流，價值有限。
“且導(dǎo)購平臺收傭金的商業(yè)模式有一個天然的缺陷，因為收傭金一定是收得越多越好，這實際上跟用戶體驗是相悖的，平臺的初衷是推薦高性價比產(chǎn)品，但是為了讓傭金越來越多，可能一些非性價比產(chǎn)品也會出現(xiàn)，用戶可能就會逐漸背離這個品牌。”互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲表示。
此外，隨著垂直種草社區(qū)、電商直播帶貨、短視頻平臺入局電商導(dǎo)購領(lǐng)域，返利網(wǎng)面臨的競爭也將更加激烈。當(dāng)張大奕代表如涵在納斯達克敲鐘時，當(dāng)李佳琦、薇婭在直播間瘋狂帶貨時，返利網(wǎng)和什么值得買的內(nèi)容形式停留在圖文。即使兩者一直在公告中強調(diào)自己的技術(shù)投入和大數(shù)據(jù)研發(fā)，目前看來還是有些落后了。
這些年，早先的導(dǎo)購返利網(wǎng)站都開始轉(zhuǎn)型自救。
“一部分像蘑菇街一樣自建平臺，自己招商做商城，把自己變成另一個淘寶。一部分轉(zhuǎn)型做社交電商平臺，例如新三板上市的億瑪就做了億起發(fā)，自己做供應(yīng)鏈。最后一條路就是不斷在營銷端創(chuàng)新，然后在線下開店，一條團隊就是用自有買手去采購貨品，自己拍視頻、寫文章來賣貨，目前已在購物中心開線下店。”莊帥稱。
相比于其他淘客平臺，返利網(wǎng)成立已久，仍然具備主場優(yōu)勢。此次疫情之下，大家復(fù)工延遲、收入減少，集體“薅電商平臺的羊毛”的動力逐漸增強，或許會給返利網(wǎng)帶來新機會。
總結(jié)
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