編者按：本文來自微信公眾號“燃財經”（ID:rancaijing）

　　作者唐亞華

　　編輯凌遠川

　　中概股接連自曝造假。瑞幸咖啡 22 億元造假風波一波未平，好未來銷售收入造假一波又起。

　　北京時間 4 月 8 日，好未來發布公告稱，公司在例行內部審計中，發現新業務線輕課的一位員工與外部供應商合謀，通過偽造合同及其他文件的方式虛增銷售收入，好未來已就此事報警，該員工目前被依法拘留。消息一出，好未來股價盤后跌 17%。截至昨晚收盤，好未來股價下跌幅度為 6.74%，市值 308 億美元。

　　巧合的是，就在同一天，愛奇藝遭做空，被指在 2018 年上市之前就存在欺詐行為，2019 年的營收夸大約 80 至 130 億元，用戶數量夸大約 42%-60%。消息發布后，愛奇藝股價一度跌超 12%。截至昨晚收盤，愛奇藝股價下跌幅度為 4.57%，市值 121 億美元。

　　一時間，中概股風聲鶴唳。令人難以理解的是，為何瑞幸“自曝”事件剛發生不久，好未來就跟著自曝內部財務造假。“趕在年報審計前自己主動坦誠問題要比被舉報情節輕，”行業內人士認為這可能是因為好未來審計通不過，“兩害相較取其輕”的不得已行為。

　　“自曝”和被做空背后，顯露出好未來近年來的擴張壓力。其中，最大的挑戰來自在線教育新興玩家。

　　2019 年，好未來和猿輔導在暑期廣告投放上“殺紅了眼”。擴張壓力使得好未來由盈轉虧，卻仍然未能將猿輔導“甩開”。近日獲得 10 億美元融資的猿輔導成為估值最高的未上市在線教育公司。

　　此次好未來自曝，疊加了中概股信任危機，短期內好未來的股價下跌、市值縮水是必然，但因為造假涉及的輕課業務處于邊緣地位，營收貢獻較小，對好未來的基本面并不會造成太大影響。不過，此前好未來被做空就有投資者提起集體訴訟未能成功，行業人士預測，有此次“重大性要素和欺詐要素”，集體訴訟很可能卷土重來。

好未來為什么要自曝造假？

　　“審計通不過，必須自曝。”專業研究中概股的普楠 PiCapital 創始人馮斌如此解釋好未來此時公布財務造假的原因。

　　事實上，好未來此前已經表示將于 4 月 23 日公布 2020 年度財報，財報前夕，再加上瑞幸公布造假事件，不少人猜測這個并不好的自曝時機是被迫選擇。

　　透鏡公司研究創始人、資本市場研究專家況玉清指出，很多人認為瑞幸和好未來是自曝財務造假，其實他們大概率是被逼無奈主動坦白的。可能是遭到做空機構的做空后，引起了審計機構的警覺，在進行專項審計時發現問題。在主動承認財務造假和被舉報之間，肯定是兩害相較取其輕了。

　　長期研究美股市場的凡德投資總經理陳尊德告訴燃財經：“現在消息這么通透，自曝行為比被其他機構發現更容易維護公司形象。因為瑞幸事件，現在審計機構也比較謹慎。年報到期日之前，如果公司和審計師達不成一致，遲早過不去，紙包不住火。”

　　好未來方面回應稱：“事實上我們是可以不對外公布此次消息的，這完全是我們自發披露的。此次涉及到的業務雖然占總營收的比例不大，但我們需要對投資人負責。”

　　不同的是，瑞幸咖啡曝出的造假是公司大范圍的運營數據虛增，而好未來是一個小團隊輕課業務線的業績造假。

　　這個此前并未有太大存在感的業務，到底是什么來頭，為什么會涉及大額財務造假并被公司通報呢？

　　公開資料顯示，輕課隸屬于好未來素質教育事業群，于 2018 年 2 月上線，是“專注6-12 歲小學學科素養培養”的在線學習平臺。好未來集團總裁白云峰將學而思輕課定位為“應家庭教育場景的學習需求而生”的戰略級產品。

　　目前好未來針對一二線城市主要是“在線”、“培優”和“創新”三個體系，而輕課主要針對欠發達地區，價格便宜，主打高性價比。學而思輕課手機應用顯示，包含 16 節動畫課的語文課程售價 299 元；包括 28 節動畫課和 16 節 AI 直播課的英語課程售價 499 元。

　　在 2019 年底，輕課又推出了學而思輕課盒子，提出“讓用戶客廳秒變課堂”，將手機應用、智能音箱和電視盒子打通。也就是說，輕課通過和有線電視供應商、移動、百事通、京東等合作，從輔導班直接到家庭端，把好未來旗下的內容產品導入客廳，進入家庭端。

　　據悉，輕課的業務包括 2B 和 2C 兩部分，貢獻主要營收的是 2B 部分和運營商等的合作，此次曝出財務造假的正是這一部分。

　　據好未來稱，輕課業務約占截止 2020 年 2 月 29 日的 2020 財年整體預計收入的3%-4%。好未來 2020 財年前三季度的收入約 25 億美元，年報尚未發布，不過投研機構預測公司全年收入約為 33.7 億美元，據此推算，輕課收入約 7500 萬美元-1.3 億美元，造假數額應在這個范圍之內。

　　“輕課屬于錄播課，比較便宜，利潤空間也大，發展一直不溫不火，去年學而思網校的廣告費公司給撥了十幾個億，輕課就沒什么廣告，讓它小而美的發展。團隊有 700 多人，在集團里沒什么存在感。”一位學而思網校員工告訴燃財經。

　　有媒體援引內部人士的說法稱，2019 年上半年時，由于業績一般，公司一度希望將輕課與學而思網校業務合并，但后來輕課的業績突然變好，就取消了合并計劃。

　　春風時雨教育創始人、教育專家王思鋒也告訴燃財經，輕課要合并到別的部門的消息確有流傳，“不過 2019 年底我聽行業內人士提到輕課的營收數據時也有點驚訝，比預期好很多。”

　　但是王思鋒認為，業績造假應該不是張邦鑫和好未來集團層面的主觀意圖，因為輕課對營收的貢獻只有3%-4%，為此造假效果不大，引來外界指摘也不值得，而輕課團隊為了業績有造假的利益訴求和動機。

被做空與“自曝”背后，好未來的擴張難題

　　中概股教育公司被做空機構盯上不是新鮮事。

　　2012 年，渾水質疑新東方營收造假、VIE 架構有風險、毛利率過高等問題，當時新東方股價從 25 美元兩天內暴跌到 9 美元。前不久，在線教育領域首家盈利的跟誰學也被做空，機構 Grizzly 指控其財務造假、刷單虛增學生人數、老股東拋售股票等，跟誰學股價一度下跌 10%。創始人陳向東于 4 月 8 日專門開了媒體溝通會回應質疑。

　　好未來也有被做空的歷史。2018 年 6 月 13 日到 7 月 26 日，渾水連續發布了四份針對好未來的做空報告，指控好未來夸大利潤、操控利潤、審計漏洞以及存在可疑交易等，稱其至少從 2016 財年起就欺騙性地將公司利潤夸大了 43.6%。受此影響，好未來的市值從 2018 年 6 月 12 日的 243 億美元降至 2018 年 7 月 31 日的 181 億美元，蒸發約 62 億美元。

　　但好未來只是簡單回應稱，渾水公司的指控包含大量錯誤、未經證實的猜測以及對事件的惡意解讀，并沒有舉出證據回擊。后來用了 1 年多時間，好未來的股價才恢復元氣。

　　成立于 2003 年的好未來，于 2010 年在紐交所上市。此后 8 年，公司股價從 2.15 美元一路上漲至 2018 年 6 月 47.63 美元的巔峰，市值增長高達 21 倍，超過新東方。

　　過去這些年，好未來成為中國頭部教育公司。不過，隨著猿輔導、跟誰學、作業幫等在線教育公司的快速崛起，好未來的壓力與日俱增。2018 年起，好未來新設了智慧教育事業群、內容產品事業群等多個業務條線，重點發力網校業務。

　　王思鋒也提到，2018 年暑假開始，好未來簽了一個巨大的框架協議，砸了很多錢，把整個行業的獲客成本都提高了，引起了在線教育領域的“燒錢”大戰。2019 年暑期投放大戰中，好未來又耗費十余億。

　　目前在線教育行業的格局是，好未來和猿輔導是名副其實的第一梯隊，跟誰學、作業幫、新東方在線、有道等虎視眈眈。

　　事實上，對在線業務的巨大投入，已經拖累了好未來的整體業績。在 2019 年 7 月公布的 2020 財年一季報中，公司營收 7.028 億美元，低于市場預期，凈虧損 730.4 萬美元，同比降幅達 110.9%。這是好未來上市以來的首次虧損，當天股價大跌 11.38%。

　　此后，好未來的 2019 年中報顯示，公司前 6 個月虧損 2170 萬美元。不過即便如此，好未來后續的股價還是持續走高。到第三季度，公司凈利潤為 2820 萬美元，雖有起色，但整體較上年同期凈利潤 1.238 億美元下降了 77.2%。

　　王思鋒分析，好未來的虧損是因為對在線教育的投入，他們的線下部分一直很穩，線上也要拿到相應的領頭位置，于是動用了很大資源。在他看來，在線教育現在還在初級階段，最重要的是搶地盤，不是要利潤，在這個點上，好未來的策略是對的。

　　“但是砸了這些錢，好未來也沒有把猿輔導甩開。2019 年上半年，學而思網校換帥，在業績上肯定是受了一些質疑，行業里有一些張邦鑫對網校業務不滿意的消息。”王思鋒表示。

　　事實上，好未來和猿輔導的競爭已經進入白熱化階段。

　　在好未來最早驗證出雙師大班模式后，猿輔導迅速跟進；而在猿輔導的“斑馬”系列火熱吸金的時候，好未來孵化新品牌“小猴”系列，二者均是面向4-6 歲兒童的 AI 課。

　　一個有意思的細節是，在猿輔導“斑馬”品牌推出 1 元購買斑馬語文體驗課活動一周后，好未來便緊隨其后推出了“小猴語文”。目前，猿輔導“斑馬”系列產品有斑馬英語、斑馬思維、斑馬語文，“小猴”品牌也有小猴英語、小猴語文、小猴數學等產品。

　　近日猿輔導又完成了 10 億美元G輪融資，成為在線教育行業最大的單筆融資，估值達到 78 億美元，也是國內未上市教育企業中估值最高的公司。猿輔導旗下的猿題庫、小猿搜題、小猿口算、斑馬 AI 課等產品組成的“戰車矩陣”已經形成了引流、賦能的閉環。

　　“猿輔導是以全公司之力在做，直接做決策的是李勇和其核心團隊，但在學而思網校業務上做決策的是職業經理人，決策速度又不一樣了。”王思鋒表示。

　　因而，好未來財務造假表象之下，是公司整體壓力在各個業務線上的傳導。

集體訴訟可能卷土重來

　　此次好未來的自曝不僅引起了股價下跌，還帶動了教育中概股的普遍危機。

　　4 月 8 日晚間開盤后，尚德機構、有道、跟誰學、新東方、流利說全線大跌，尚德機構跌幅一度達 12%。

　　陳尊德認為，好未來的歷史財務數據比較穩健，商業模式比較好，預收款多，教育行業是一個朝陽的行業，再加上輕課整體的營收并不是特別高，并不會對好未來造成太大影響。不過他提到，因為好未來目前的估值相對比較高，會有一定幅度的回調。

　　“造假是個黑天鵝事件，對好未來的影響首先是股價，做教育的公司三天兩頭陷入造假事件，這在價值觀上就是沖突的；其次是對內部的信心打擊，確實有一個傾向是，這家公司已經是一個大公司了，它的初心和企業文化會被稀釋，后續公司的文化和組織能力是不是跟得上可能是要檢討和反思的。”王思鋒指出，不過，他認為這對好未來的基本面沒有造成實質性影響。

　　確實，按照常理，一個公司的新業務在早期通常不會太追求收入和利潤，輕課造假，其團隊內部是急于求成、KPI 過重、壓力太大，還是好未來一向穩步前行的企業文化出了問題，值得思考。

　　此次好未來自曝造假，雖然很可能只是一個業務線金額并不算大的造假，但帶給公司的影響不容小覷。

　　馮斌指出，2019 年 9 月好未來遭做空后美國股東集體訴訟，原告的舉證沒有被法院采納，一審被法院駁回了，原告已經上訴。這一次股價下跌，極有可能引發新一輪證券欺詐集體訴訟。

　　“規模較大的科技型公司本來就是美國專業集體訴訟的典型獵物，而這一次好未來曝出的財務造假，符合原告訴訟舉證的五個要素中最重要的重大性要素和欺詐要素。不過，鑒于訴訟風險和訴訟成本，有可能的結果是和解，投資者拿錢走人，專業集體訴訟律所是最大的受益者。”馮斌表示。

　　*題圖及文中圖片均來源于 Pexels。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的学瑞幸玩“自曝”，好未来有哪些难言之隐？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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