文/王學(xué)琛

　　來(lái)源：甲子光年（ID：jazzyear）

　　退出的大門正在打開(kāi)。

　　進(jìn)入 2020，經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情黑天鵝，中國(guó)一級(jí)資本市場(chǎng)的各個(gè)角落陸續(xù)傳來(lái)電波，匯聚成一個(gè)相同的信號(hào)——并購(gòu)交易越來(lái)越活躍。

　　「甲子光年」最初留意到這個(gè)趨勢(shì)，是在采訪疫情之下艱難掙扎的武漢科技公司時(shí)——當(dāng)時(shí)就有 CEO 明確表達(dá)了正在考慮被收購(gòu)，想找找買方。

　　而另一方面，我們身邊彈藥相對(duì)充足的新興科技公司中，則有人躍躍欲試想收購(gòu)其他公司，或在領(lǐng)域內(nèi)找到合適的合作伙伴合并整合，趁此機(jī)會(huì)擴(kuò)大規(guī)模。

　　征兆同樣體現(xiàn)在 FA 的生意中。

　　今年 3 月，泰合資本發(fā)布了一篇文章，判斷“中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)即將進(jìn)入一個(gè)新常態(tài)”，作者是今年剛宣布加入泰合、負(fù)責(zé)并購(gòu)與戰(zhàn)略交易的管理合伙人陳治平；華興稱并購(gòu)團(tuán)隊(duì)“忙得不可開(kāi)交”；而另一家 FA 機(jī)構(gòu)的一位朋友則告訴我們，去年他一共做了 2 個(gè)并購(gòu)案，今年第一季度就做了 3 個(gè)。

　　宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的“并購(gòu)好時(shí)機(jī)”正在到來(lái)。

　　據(jù) Wind 資訊統(tǒng)計(jì)，中國(guó)并購(gòu)整體規(guī)模從 2009 年的 4.7 萬(wàn)億提升至 2018 年的 14.4 萬(wàn)億，涵蓋的并購(gòu)事件從 1780 筆提升至 16335 筆。

　　但由于資本寒冬疊加國(guó)內(nèi)去杠桿化進(jìn)程，并購(gòu)的增長(zhǎng)趨勢(shì)在 2018 年和 2019 年稍有回落。2020 年初因疫情之下開(kāi)工不便，前兩個(gè)月已完成的并購(gòu)交易數(shù)量同樣有所下降。

　　不過(guò)，一些新因素——注冊(cè)制改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型關(guān)口以及疫情的長(zhǎng)期影響，正在預(yù)示著并購(gòu)的回暖趨勢(shì)。

　　「甲子光年」投行服務(wù)部董事總經(jīng)理李明達(dá)表示，有一批科創(chuàng)板上市公司，上市之后吸附了很多現(xiàn)金流，但其業(yè)務(wù)收入以及利潤(rùn)并不足以支撐市值，這些公司也會(huì)考慮并購(gòu)。

　　在并購(gòu)市場(chǎng)熱度向上的情況下，投資機(jī)構(gòu)、大小科技公司，不同位置的玩家應(yīng)如何應(yīng)對(duì)新變化，做出必要的決斷，或抓住屬于自己的機(jī)遇？

　　1. 時(shí)機(jī)已至？

　　現(xiàn)在是否將進(jìn)入并購(gòu)的活躍時(shí)期？他山之石可以帶來(lái)啟示。

　　對(duì)于身處工業(yè)化和信息化進(jìn)程中的中國(guó)來(lái)說(shuō)，目前正經(jīng)歷以及即將經(jīng)歷的一切，或許能在世界發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史中找到“影子”——無(wú)論是動(dòng)因還是規(guī)律，美國(guó)歷史上的并購(gòu)潮均可提供經(jīng)驗(yàn)參考。

　　從 19 世紀(jì)末到 20 世紀(jì) 90 年代，美國(guó)在百余年時(shí)間里曾先后五次在全球掀起了大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)重組浪潮。

　　第一波并購(gòu)潮發(fā)生在 1897 至 1904 年，其背后的最大推動(dòng)力是美國(guó)在工業(yè)革命之后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)——工業(yè)化和科技創(chuàng)新推動(dòng)了新興制造業(yè)和運(yùn)輸企業(yè)的發(fā)展。

　　這期間的 2696 起并購(gòu)中，橫向并購(gòu)占比達(dá) 78%（數(shù)據(jù)來(lái)源：IMAA），美國(guó)鋼鐵集團(tuán)、杜邦公司、標(biāo)準(zhǔn)石油、通用電氣等巨頭相繼誕生；美國(guó)的鋼鐵、石油、電氣等行業(yè)也由此進(jìn)入壟斷時(shí)代。

　　第二波并購(gòu)潮產(chǎn)生于 20 世紀(jì) 20 年代，至 1929 年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)結(jié)束。當(dāng)時(shí)，一戰(zhàn)后的美國(guó)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，各公司借助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之機(jī)擴(kuò)張，同一產(chǎn)業(yè)鏈的縱向兼并居多，產(chǎn)業(yè)和金融互相滲透，產(chǎn)生了洛克菲勒等大財(cái)團(tuán)。

　　第三波并購(gòu)潮發(fā)生在 20 世紀(jì) 60 年代，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展期。這是美國(guó)反托拉斯、反壟斷最為嚴(yán)厲時(shí)期，橫向與縱向并購(gòu)受限，多元化并購(gòu)居多。此外，這一時(shí)期許多混合并購(gòu)由財(cái)務(wù)操縱引發(fā)，“蛇吞象”現(xiàn)象頻現(xiàn)。

　　第四波并購(gòu)潮貫穿整個(gè) 20 世紀(jì) 80 年代，這一時(shí)期垃圾債券被廣泛使用，杠桿收購(gòu)盛行。在當(dāng)時(shí)所有的并購(gòu)案中，敵意收購(gòu)占比達(dá)三分之一。一個(gè)案例是 1988 年私募基金 KKR 采用高額的垃圾債券，以 250 億美元收購(gòu)了當(dāng)時(shí)在全美排名前二十的大型企業(yè)雷諾茲-納貝斯克公司。這一著名的操作之后，所有的杠桿+惡意收購(gòu)在市場(chǎng)上有了統(tǒng)一的名字，“門口的野蠻人”。

　　不久后，20 世紀(jì) 90 年代至 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前，又發(fā)生了第五次并購(gòu)潮——其背景是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁、股市繁榮與新科技革命。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合與跨國(guó)并購(gòu)在這一時(shí)期較為多見(jiàn)，全球經(jīng)濟(jì)一體化程度加深。

　　縱觀美國(guó)歷史上的并購(gòu)潮，最主要的兩個(gè)推動(dòng)因素是內(nèi)在的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和外在的金融工具創(chuàng)新。

　　新技術(shù)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)空間，率先實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的企業(yè)通過(guò)橫向與縱向并購(gòu)擴(kuò)展規(guī)模；而金融工具直接決定了并購(gòu)效果，如垃圾債券推動(dòng)了杠桿收購(gòu)和惡意收購(gòu)，并購(gòu)貸款、超募基金、債券融資等金融工具的混合使用提升了并購(gòu)效率。

　　而當(dāng)下中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)升溫，是兩者疊加的產(chǎn)物。

　　一是我們正處于一個(gè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)口。

　　從生產(chǎn)要素看，中國(guó)早在 2004 年前后已跨越“劉易斯拐點(diǎn)”（即勞動(dòng)力從過(guò)剩至短缺的轉(zhuǎn)折點(diǎn)），人口紅利放緩；隨著 18 億耕地紅線的約束越來(lái)越緊，土地供給的潛在空間開(kāi)始收窄。由人口和土地紅利帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在放緩。

　　經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下，尋找增長(zhǎng)新動(dòng)能迫在眉睫——中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革開(kāi)放后的近三十年里保持了年均 9.9% 的高增長(zhǎng)率，而在 2008 年起步入下行通道，2015 年 GDP 增速跌破7%，2019 年為 6.1%。

　　目前被國(guó)家大力提倡的新基建就是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的一個(gè)抓手，它也可能刺激進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合。

　　九合創(chuàng)投創(chuàng)始人王嘯在此前新京報(bào)采訪中提到，在新基建的推動(dòng)之下，比較成熟的大型公司將最先迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，例如有一定市場(chǎng)占有率、技術(shù)能力強(qiáng)的成熟公司，將有機(jī)會(huì)參與到新基建引領(lǐng)的第一波浪潮中。

　　從買方市場(chǎng)看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，大公司會(huì)為了更早進(jìn)入新技術(shù)市場(chǎng)，而增加收購(gòu)科技公司的意愿，以獲取團(tuán)隊(duì)或?qū)＠粡馁u方市場(chǎng)看，部分擁有技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)缺乏市場(chǎng)能力，也期望通過(guò)被收購(gòu)實(shí)現(xiàn)真正的商業(yè)落地。

　　二是，IPO 本身的獲利空間在降低。

　　一方面在中國(guó)香港和海外市場(chǎng)，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛由來(lái)已久，例如 Wework 估值腰斬、IPO 中斷，Lyft、Uber 等均表現(xiàn)不佳。

　　在美上市的中國(guó)科技企業(yè)也是如此，從 2018 年開(kāi)始，大量中概股上市后破發(fā)——2018 年以來(lái)在境外上市的 47 家新經(jīng)濟(jì)公司中，有 15 家股價(jià)在一年后跌幅超 40%。機(jī)構(gòu)通過(guò)企業(yè) IPO“套利”的方式越來(lái)越艱難。

　　另一方面，A股注冊(cè)制改革之后(2020 年 3 月，已實(shí)施 20 多年中國(guó)《證券法》進(jìn)行了最重要的一次修訂，將全面施行注冊(cè)制），上市公司殼價(jià)值降低，二級(jí)市場(chǎng)也將更為理性，上市的獲利空間在降低。

　　這都有利于刺激公司考慮被并購(gòu)的退出路徑。

　　此外，疫情也是一個(gè)催化劑。

　　疫情帶來(lái)的現(xiàn)金流緊張和經(jīng)營(yíng)困難，讓很多本來(lái)可以獨(dú)立發(fā)展的公司不得不尋找別的出路。這給市場(chǎng)帶來(lái)更多可供挑選的資產(chǎn)。

　　而這些公司的無(wú)奈就成了另一群人的“抄底機(jī)會(huì)”。由于賣的人多了，整體估值會(huì)下降，有足夠現(xiàn)金流保障的企業(yè)可借機(jī)出手，擴(kuò)充產(chǎn)品、市場(chǎng)、技術(shù)和團(tuán)隊(duì)。

　　由此，在中國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)下，買方和賣方的意愿都在提升。

　　在這樣的情況下，市場(chǎng)陸續(xù)傳出“并購(gòu)時(shí)機(jī)”正在到來(lái)的判斷：

　　偉凱律師事務(wù)所 2020 年 3 月發(fā)布的一份全球并購(gòu)情緒調(diào)查報(bào)告顯示，在被訪的 800 名分布在多個(gè)行業(yè)的大型企業(yè)并購(gòu)負(fù)責(zé)人中，82% 的亞洲受訪人認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)將會(huì)在 2020 年增加。

　　泰合資本管理合伙人陳治平告訴「甲子光年」，2018 年、2019 年由于資本縮減，整體并購(gòu)量在下降，而預(yù)測(cè) 2020 年開(kāi)始并購(gòu)數(shù)量將呈上升趨勢(shì)，泰合客戶中出現(xiàn)的買方和賣方需求已體現(xiàn)出這個(gè)態(tài)勢(shì)。

　　陳治平預(yù)測(cè)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)即將進(jìn)入一個(gè)“新常態(tài)”——各種周期和市場(chǎng)動(dòng)能疊加形成的一個(gè)高強(qiáng)度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。“新常態(tài)”不僅僅是并購(gòu)數(shù)量、工具的變化，同樣也是一種心理轉(zhuǎn)變。過(guò)去創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)把融資作為唯一的資本考慮，而此后企業(yè)會(huì)更主動(dòng)地思考和采用并購(gòu)這種工具。

　　漢能資本也預(yù)計(jì)，因現(xiàn)金流緊張，會(huì)有更多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)進(jìn)入到市場(chǎng)，并購(gòu)市場(chǎng)的活躍度會(huì)增加；并購(gòu)基金作為重要的參與主體將迎來(lái)難得的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　這波合縱連橫將推動(dòng)各領(lǐng)域新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)。對(duì)于處于不同位置的玩家，要如何把握機(jī)會(huì)？

　　2. 如何抉擇？

　　對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)的不同角色來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵在于如何把握并購(gòu)潮中自己的機(jī)會(huì)。

　　首先，對(duì)于有一定實(shí)力的公司而言，并購(gòu)可直接帶來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，并擴(kuò)充科技公司的核心實(shí)力——技術(shù)和人才。

　　巨頭自然不在話下，通過(guò)高頻買買買，可以追求規(guī)模、效率，并實(shí)現(xiàn)打造生態(tài)等戰(zhàn)略意圖。

　　阿里在近幾年一直通過(guò)戰(zhàn)略投資與并購(gòu)進(jìn)行 to B 布局。企業(yè)安全領(lǐng)域，阿里在 2019 年收購(gòu)了長(zhǎng)亭科技和九州云騰，在辦公領(lǐng)域收購(gòu)了企業(yè)協(xié)作軟件 Teambition，數(shù)據(jù)處理解決方案服務(wù)商 DataArtisans。

　　而另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，成長(zhǎng)期的科技公司，也在更多使用收購(gòu)、并購(gòu)手段擴(kuò)張市場(chǎng)份額。

　　2019 年 7 月，電子簽名賽道企業(yè)上上簽與眾簽正式宣布合并。此前，2017 年 11 月，上上簽收購(gòu)了同賽道另一家企業(yè)快簽。

　　上上簽創(chuàng)始人萬(wàn)敏告訴「甲子光年」，電子簽名是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)非常明顯的賽道。隨著電子簽名公司在各行各業(yè)滲透，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將日趨顯著，客戶將帶動(dòng)同一行業(yè)的其他公司選擇同一平臺(tái)。所以，并購(gòu)是集中優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的必然方式。

　　通過(guò)并購(gòu)，科技企業(yè)還可以進(jìn)入新領(lǐng)域或拓展業(yè)務(wù)線。

　　例如 2018 年，AI 獨(dú)角獸曠視科技全資收購(gòu)了艾瑞思機(jī)器人 (Ares robot)，正式涉足智能機(jī)器人業(yè)務(wù)，完善自身 AI＋I(xiàn)oT 布局。

　　2019 年 6 月，AI 公司來(lái)也科技宣布完成與 RPA 創(chuàng)業(yè)公司奧森科技的合并。這場(chǎng)合并也同樣影響了國(guó)內(nèi) NLP 賽道和 RPA 賽道的創(chuàng)業(yè)公司——RPA 公司增加了一個(gè)在 AI 技術(shù)上有積累的對(duì)手，而對(duì) NLP 領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司，來(lái)也科技的資本操作是否會(huì)影響潛在投資方的投資策略也有待觀察。

　　對(duì)岌岌可危的企業(yè)而言，見(jiàn)好就收，以被并購(gòu)方式退出也是一種選擇。

　　一方面，企業(yè)被并購(gòu)可減輕現(xiàn)金流和融資壓力，另一方面，對(duì)于某些細(xì)分領(lǐng)域科技企業(yè)，被并購(gòu)后也會(huì)有更多機(jī)會(huì)在并購(gòu)方的產(chǎn)品體系內(nèi)做嘗試。

　　并購(gòu)不再是“門口的野蠻人”，科技產(chǎn)業(yè)融合背景下，產(chǎn)業(yè)巨頭并購(gòu)科技公司的互補(bǔ)雙贏型并購(gòu)趨向增加。

　　聯(lián)想之星合伙人高天垚告訴「甲子光年」，當(dāng)前環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)公司也越來(lái)越愿意尋找一些早期標(biāo)的。2020 年 3 月，聯(lián)想之星被投企業(yè)一面數(shù)據(jù)被艾盛集團(tuán)收購(gòu)，而另一被投企業(yè)自動(dòng)駕駛公司清智科技也被濰柴動(dòng)力控股。

　　這些案例中，產(chǎn)業(yè)需要尋找新元素，而技術(shù)同樣依托于產(chǎn)業(yè)，在清智科技與濰柴的案例中，甚至完全沒(méi)有投行參與。

　　最后，投資機(jī)構(gòu)正逐漸看重并購(gòu)這種退出方式。

　　資本寒冬下募資端承壓，對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資項(xiàng)目退出回籠資金至關(guān)重要。據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2019 年中國(guó) VC/PE 項(xiàng)目退出收益研究報(bào)告》，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的退出案例數(shù)量?jī)H為投資案例數(shù)量的約1/5 左右。退出壓力劇增的環(huán)境下，IPO 造富神話似乎已不再是必經(jīng)之路，機(jī)構(gòu)逐漸傾向于通過(guò)相對(duì)靈活的并購(gòu)方式退出來(lái)回流資金。

　　深入到各個(gè)領(lǐng)域，不同賽道的機(jī)會(huì)大小不同。

　　整體市場(chǎng)出現(xiàn)并購(gòu)潮的關(guān)鍵是大的賽道發(fā)展到了整合階段，且有足夠好和價(jià)格合理的資產(chǎn)。

　　“如果市場(chǎng)增量到了一定程度，去搶存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，并購(gòu)會(huì)比較激烈。”「甲子光年」投行服務(wù)部董事總經(jīng)理李明達(dá)提及，科技領(lǐng)域整體還沒(méi)到這個(gè)階段。

　　但是，有些領(lǐng)域會(huì)是接下來(lái)并購(gòu)發(fā)生的重點(diǎn)區(qū)域：

　　一是本身從發(fā)展邏輯上具有整合需求的領(lǐng)域，如產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

　　從自身邏輯看，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司一般會(huì)從一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點(diǎn)或細(xì)分領(lǐng)域切入，逐步擴(kuò)張到更多應(yīng)用場(chǎng)景，天然存在并購(gòu)整合的需求。

　　而近幾年，資本對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)日趨關(guān)注，頭部企業(yè)獲得大額融資，有實(shí)力進(jìn)行整合擴(kuò)張——2019 年 3 億美元以上的融資交易中，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)交易金額占比 47%。

　　二是有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，且產(chǎn)品相對(duì)成熟、第一梯隊(duì)已顯現(xiàn)的賽道。

　　如上文提及的電子簽名賽道，在 2018 年后，第一梯隊(duì)玩家剩下上上簽、e簽寶、法大大等少數(shù)幾家，通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)可增加客戶覆蓋、占據(jù)更多市場(chǎng)份額、提高運(yùn)營(yíng)效率。

　　物流是另一個(gè)例子——零售、電商的繁榮發(fā)展使中國(guó)物流行業(yè)在近年進(jìn)入成熟期， 增速放緩，2019 年社會(huì)物流總額已達(dá) 300 萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)近6%，增速下降 0.6%。整合成了謀求增長(zhǎng)的手段之一，行業(yè)集中度也隨之提升。

　　2019 年中國(guó)物流行業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模達(dá)到 730 億元，交易數(shù)量大幅增長(zhǎng) 30% 至 131 宗，平均每 3 天就有一宗。

　　三是本身內(nèi)生增長(zhǎng)相對(duì)平緩的領(lǐng)域，如企業(yè)服務(wù)。

　　企業(yè)服務(wù)賽道一直都存在并購(gòu)需求。因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域積累客戶和研發(fā)產(chǎn)品的周期較長(zhǎng)，單個(gè)企業(yè)、單個(gè)產(chǎn)品線難以長(zhǎng)期高增長(zhǎng)，頭部企業(yè)便把并購(gòu)、整合當(dāng)做獲取增長(zhǎng)和消除競(jìng)爭(zhēng)的工具。

　　如 Salesforce 一直都習(xí)慣“買買買”；阿里在布局整個(gè)商業(yè)數(shù)字生態(tài)后，也出手頻頻。

　　從賣方市場(chǎng)的角度，to B 生意直接與企業(yè)客戶，即潛在的買方打交道，這為并購(gòu)提供了信任基礎(chǔ)和交易接口。Fusion Fund 創(chuàng)始人兼 CEO 張璐告訴「甲子光年」，在美國(guó)市場(chǎng)，很多客戶都可能成為技術(shù) to B 公司的收購(gòu)方，創(chuàng)業(yè)者的選擇會(huì)更多。

　　而如今的疫情會(huì)讓市場(chǎng)上增加一些相對(duì)優(yōu)質(zhì)的可收購(gòu)標(biāo)的，對(duì)中國(guó)企服的頭部公司或有意發(fā)力于此的大小巨頭來(lái)說(shuō)，當(dāng)下都是不錯(cuò)的談判好時(shí)機(jī)。

　　四是需要高投入、長(zhǎng)周期，且進(jìn)度不及預(yù)期的前沿科技賽道，如自動(dòng)駕駛。

　　經(jīng)過(guò) 2016 年的資本追捧和 2017 年的樂(lè)觀預(yù)期之后，2018 年以來(lái)，技術(shù)瓶頸很大的自動(dòng)駕駛駛?cè)肓?ldquo;減速帶”，商用步伐慢于預(yù)期，燒錢也到了青黃不接的階段。

　　但另一方面，這些前沿科技一旦“夢(mèng)想實(shí)現(xiàn)”就會(huì)帶來(lái)巨大價(jià)值，因而對(duì)很多產(chǎn)業(yè)巨頭來(lái)說(shuō)有重要的布局意義。那些有團(tuán)隊(duì)、專利、技術(shù)亮點(diǎn)的公司是非常好的資產(chǎn)，當(dāng)然前提是價(jià)格合理。

　　此外，從規(guī)模上來(lái)看，中小型的并購(gòu)交易可能會(huì)變多。

　　以美國(guó)科技行業(yè)的歷史并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，1997 至 2015 年間，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，盡管市場(chǎng)整體的并購(gòu)數(shù)量、尤其是大規(guī)模（5 億美元以上）并購(gòu)顯著降低，但 5 億美元以下的中小型并購(gòu)則會(huì)保持平穩(wěn)趨勢(shì)，1 億美元以下的小型并購(gòu)交易數(shù)反而會(huì)上升。

　　3. 成功秘訣？

　　《浪潮之巔》作者吳軍提到，并購(gòu)的關(guān)鍵在于交換到的資源是否能提升未來(lái)的價(jià)值。今時(shí)今日付出的成本并不重要，是否能立刻獲得回報(bào)也不重要，重要的是未來(lái)增量。

　　而要實(shí)現(xiàn)一樁真正能獲得未來(lái)增量的并購(gòu)案并不容易，從并購(gòu)雙方初步表達(dá)需求到交易達(dá)成，這一過(guò)程涉及內(nèi)部決策、雙方交易整合、監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核等眾多環(huán)節(jié)，并購(gòu)之后也需要曠日持久的融合。

　　并購(gòu)有何秘訣？中國(guó)科技行業(yè)近年來(lái)發(fā)生的案例也許可以提供啟示。

　　尋找標(biāo)的階段，第一在于目標(biāo)明確。

　　并購(gòu)不只是“車到山前必有路”的決心游戲，而更像是“有路才能到山前”的拼圖游戲。它不僅是買賣企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的行為，更重要的是通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的配置和調(diào)整，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　上上簽創(chuàng)始人萬(wàn)敏告訴「甲子光年」，上上簽的兩次收并購(gòu)都是水到渠成的結(jié)果。

　　2017 年收購(gòu)快簽是為了快速奠定行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的地位，加速行業(yè)洗牌；而 2019 年與眾簽合并可以進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入一家獨(dú)大的終局。

　　其次是對(duì)趨勢(shì)的判斷。

　　來(lái)也科技董事長(zhǎng)兼 CEO 汪冠春告訴「甲子光年」，失敗的合并也可能是對(duì)趨勢(shì)判斷本身錯(cuò)了。“你認(rèn)為A+B可能做得更好，但反而A+B沒(méi)有協(xié)同。”來(lái)也科技和奧森科技合并之前，雙方就堅(jiān)信 RPA 結(jié)合 AI 是企業(yè)級(jí)軟件機(jī)器人最好的落地路徑，之后也得到了市場(chǎng)驗(yàn)證。

　　到了并購(gòu)談判與交易階段，關(guān)鍵在于如何處理內(nèi)外部阻力，平衡不同利益相關(guān)方的核心訴求。

　　從標(biāo)的方企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，泰合資本陳治平告訴「甲子光年」，創(chuàng)始人的心態(tài)是關(guān)鍵因素之一。如果作為潛在可能要出售大股權(quán)的一個(gè)公司，創(chuàng)始人是不是真的能夠接受自己的品牌被替換掉，要去到一個(gè)新的平臺(tái)，接受至少一段時(shí)間的“被領(lǐng)導(dǎo)”。

　　陳治平表示，關(guān)鍵是要洞察本質(zhì)和底層訴求，這反映的是所有利益相關(guān)方的人性，有的人可能會(huì)直接提出來(lái)最想要什么，而有的人則需要靠引入一些競(jìng)爭(zhēng)或者條款，把關(guān)鍵訴求倒逼出來(lái)。

　　外部來(lái)看，首先在于談判雙方是否能夠?qū)Ρ徊①?gòu)企業(yè)的價(jià)值達(dá)成共識(shí)。并購(gòu)談判可能是財(cái)力、耐力的較量。

　　一個(gè)案例是，2008 年 2 月 1 日，微軟向雅虎公司提交收購(gòu)方案，計(jì)劃以每股 31 美元收購(gòu)后者全部已發(fā)行普通股。不過(guò)，雅虎董事會(huì)認(rèn)為這一價(jià)格“極大低估了雅虎的價(jià)值”。隨后，微軟調(diào)整收購(gòu)方案，但仍然無(wú)法達(dá)到雅虎所要求的每股股價(jià)不低于 37 美元的底線。由于雙方都不愿妥協(xié)，談判以失敗告終。

　　其次在于如何構(gòu)建信任。陳治平稱，并購(gòu)顧問(wèn)的核心是能夠搭建交易雙方信任的橋梁，這樣才能做出真正雙贏的交易，否則一切的價(jià)格、條款和架構(gòu)都是經(jīng)不起考驗(yàn)的空中樓閣。

　　光速中國(guó)創(chuàng)始合伙人韓彥告訴「甲子光年」，在中國(guó)市場(chǎng)，談判時(shí)間越短的并購(gòu)案例往往越成功。某種程度上，融合成功的關(guān)鍵在于人，時(shí)間越久或許變數(shù)越多。

　　萬(wàn)敏也提到，因?yàn)槟繕?biāo)明確以及雙方公司在客戶網(wǎng)絡(luò)、團(tuán)隊(duì)文化上契合度高，上上簽與眾簽的合并“非常快，碰撞和交流都非常高效，差不多一個(gè)月搞定。”

　　最后，完成交易并不意味著并購(gòu)的成功，關(guān)鍵在于并購(gòu)后的整合。

　　許多研究表明，并購(gòu)失敗的危險(xiǎn)期是在兩家公司聯(lián)姻后，企業(yè)統(tǒng)一運(yùn)作之時(shí)。

　　一個(gè)著名的失敗案例是美國(guó)在線和時(shí)代華納的合并。在并購(gòu)發(fā)生的 2000 年，一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)新貴，一個(gè)是老牌傳媒帝國(guó)，看起來(lái)非常互補(bǔ)，1+1＞2。

　　但實(shí)際的情況是，合并后，雙方企業(yè)文化出現(xiàn)巨大齟齬——時(shí)代華納的員工看不慣美國(guó)在線同事放蕩不羈的 IT作風(fēng)，美國(guó)在線的員工也瞧不起時(shí)代華納同事的刻板保守。

　　兩大陣營(yíng)的對(duì)立嚴(yán)重影響了集團(tuán)內(nèi)部決策，也使業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化。最終，這宗當(dāng)時(shí)被看好的巨額并購(gòu)不得不以分道揚(yáng)鑣告終。

　　這提醒后來(lái)者，并購(gòu)最難的事永遠(yuǎn)發(fā)生在并購(gòu)之后。

　　而要順利度過(guò)并購(gòu)后的融合期，第一個(gè)關(guān)鍵是文化上的契合。

　　對(duì)文化的考察，其實(shí)應(yīng)該發(fā)生在尋找標(biāo)的和談判的更早期階段。

　　比如上上簽創(chuàng)始人萬(wàn)敏提到，上上簽與眾簽?zāi)苋诤系幂^好，在于雙方團(tuán)隊(duì)的氣質(zhì)有一種天然的接近。

　　“比如聽(tīng)說(shuō)眾簽的同事出差會(huì)為了節(jié)省成本，幾個(gè)同事擠住一個(gè)房間，眾簽這種艱苦奮斗以及眾簽團(tuán)隊(duì)崇尚技術(shù)的氣質(zhì)，與上上簽很契合。”萬(wàn)敏說(shuō)。

　　第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于理清管理層的分工。

　　“最難的可能是兩個(gè) CEO 怎么分工。”汪冠春告訴「甲子光年」，合并之后他們?cè)O(shè)立了聯(lián)席 CEO，汪冠春主要負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略、文化、國(guó)際化業(yè)務(wù)及董事會(huì)事務(wù)，李瑋主要負(fù)責(zé)團(tuán)隊(duì)管理和經(jīng)營(yíng)。

　　其次，組織調(diào)整也可提供助力。

　　交易完成之后，新來(lái)也科技大概用了兩個(gè)季度的時(shí)間來(lái)做團(tuán)隊(duì)整合，開(kāi)展對(duì)位部門如 RPA 對(duì) Chatbot 研發(fā)、渠道銷售對(duì) KA 銷售等交流。“早期團(tuán)隊(duì)做并購(gòu)，確實(shí)是可遇不可求。創(chuàng)始人要把公司養(yǎng)大本身就很難，突然養(yǎng)兩個(gè)小孩更難。”汪冠春說(shuō)。

　　上上簽在與眾簽合并之后，公司成立了專門負(fù)責(zé)并購(gòu)融合的虛擬組織，每周與各個(gè)團(tuán)隊(duì)溝通，包括人員流失率、員工滿意度等。萬(wàn)敏告訴「甲子光年」，虛擬組織運(yùn)行了一個(gè)多月，最終將團(tuán)隊(duì)帶入很穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　綜合來(lái)看，不少人都提及，無(wú)論是并購(gòu)交易還是后續(xù)的融合，關(guān)鍵都在于人。人心是最大的不確定因素。

　　而另一個(gè)角度看，盡管并購(gòu)充滿風(fēng)險(xiǎn)，但其他路徑也并不意味著一帆風(fēng)順。創(chuàng)業(yè)之路風(fēng)險(xiǎn)重重，很難去準(zhǔn)確計(jì)算一項(xiàng)交易的成本。

　　對(duì)想買公司的人來(lái)說(shuō)，要清醒認(rèn)識(shí)到，“抄底”后，長(zhǎng)期價(jià)值能不能實(shí)現(xiàn)，協(xié)同效應(yīng)能不能發(fā)揮，核心還是看企業(yè)自身的綜合能力。

　　而對(duì)考慮賣公司的人來(lái)說(shuō)，無(wú)論是進(jìn)是退，關(guān)鍵是要做出最合理的選擇。

總結(jié)

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