文/王學琛

　　來源：甲子光年（ID：jazzyear）

　　退出的大門正在打開。

　　進入 2020，經濟下行疊加疫情黑天鵝，中國一級資本市場的各個角落陸續傳來電波，匯聚成一個相同的信號——并購交易越來越活躍。

　　「甲子光年」最初留意到這個趨勢，是在采訪疫情之下艱難掙扎的武漢科技公司時——當時就有 CEO 明確表達了正在考慮被收購，想找找買方。

　　而另一方面，我們身邊彈藥相對充足的新興科技公司中，則有人躍躍欲試想收購其他公司，或在領域內找到合適的合作伙伴合并整合，趁此機會擴大規模。

　　征兆同樣體現在 FA 的生意中。

　　今年 3 月，泰合資本發布了一篇文章，判斷“中國并購市場即將進入一個新常態”，作者是今年剛宣布加入泰合、負責并購與戰略交易的管理合伙人陳治平；華興稱并購團隊“忙得不可開交”；而另一家 FA 機構的一位朋友則告訴我們，去年他一共做了 2 個并購案，今年第一季度就做了 3 個。

　　宏觀數據進一步顯示，中國一級市場的“并購好時機”正在到來。

　　據 Wind 資訊統計，中國并購整體規模從 2009 年的 4.7 萬億提升至 2018 年的 14.4 萬億，涵蓋的并購事件從 1780 筆提升至 16335 筆。

　　但由于資本寒冬疊加國內去杠桿化進程，并購的增長趨勢在 2018 年和 2019 年稍有回落。2020 年初因疫情之下開工不便，前兩個月已完成的并購交易數量同樣有所下降。

　　不過，一些新因素——注冊制改革、產業轉型關口以及疫情的長期影響，正在預示著并購的回暖趨勢。

　　「甲子光年」投行服務部董事總經理李明達表示，有一批科創板上市公司，上市之后吸附了很多現金流，但其業務收入以及利潤并不足以支撐市值，這些公司也會考慮并購。

　　在并購市場熱度向上的情況下，投資機構、大小科技公司，不同位置的玩家應如何應對新變化，做出必要的決斷，或抓住屬于自己的機遇？

　　1. 時機已至？

　　現在是否將進入并購的活躍時期？他山之石可以帶來啟示。

　　對于身處工業化和信息化進程中的中國來說，目前正經歷以及即將經歷的一切，或許能在世界發達國家的歷史中找到“影子”——無論是動因還是規律，美國歷史上的并購潮均可提供經驗參考。

　　從 19 世紀末到 20 世紀 90 年代，美國在百余年時間里曾先后五次在全球掀起了大規模的企業并購重組浪潮。

　　第一波并購潮發生在 1897 至 1904 年，其背后的最大推動力是美國在工業革命之后的產業轉型升級——工業化和科技創新推動了新興制造業和運輸企業的發展。

　　這期間的 2696 起并購中，橫向并購占比達 78%（數據來源：IMAA），美國鋼鐵集團、杜邦公司、標準石油、通用電氣等巨頭相繼誕生；美國的鋼鐵、石油、電氣等行業也由此進入壟斷時代。

　　第二波并購潮產生于 20 世紀 20 年代，至 1929 年經濟大蕭條時結束。當時，一戰后的美國進入穩定發展期，各公司借助經濟復蘇之機擴張，同一產業鏈的縱向兼并居多，產業和金融互相滲透，產生了洛克菲勒等大財團。

　　第三波并購潮發生在 20 世紀 60 年代，全球經濟進入快速發展期。這是美國反托拉斯、反壟斷最為嚴厲時期，橫向與縱向并購受限，多元化并購居多。此外，這一時期許多混合并購由財務操縱引發，“蛇吞象”現象頻現。

　　第四波并購潮貫穿整個 20 世紀 80 年代，這一時期垃圾債券被廣泛使用，杠桿收購盛行。在當時所有的并購案中，敵意收購占比達三分之一。一個案例是 1988 年私募基金 KKR 采用高額的垃圾債券，以 250 億美元收購了當時在全美排名前二十的大型企業雷諾茲-納貝斯克公司。這一著名的操作之后，所有的杠桿+惡意收購在市場上有了統一的名字，“門口的野蠻人”。

　　不久后，20 世紀 90 年代至 2001 年互聯網泡沫破滅前，又發生了第五次并購潮——其背景是經濟強勁、股市繁榮與新科技革命。強強聯合與跨國并購在這一時期較為多見，全球經濟一體化程度加深。

　　縱觀美國歷史上的并購潮，最主要的兩個推動因素是內在的產業轉型升級和外在的金融工具創新。

　　新技術帶來產業轉型和升級空間，率先實現技術突破的企業通過橫向與縱向并購擴展規模；而金融工具直接決定了并購效果，如垃圾債券推動了杠桿收購和惡意收購，并購貸款、超募基金、債券融資等金融工具的混合使用提升了并購效率。

　　而當下中國市場的并購升溫，是兩者疊加的產物。

　　一是我們正處于一個產業升級的關口。

　　從生產要素看，中國早在 2004 年前后已跨越“劉易斯拐點”（即勞動力從過剩至短缺的轉折點），人口紅利放緩；隨著 18 億耕地紅線的約束越來越緊，土地供給的潛在空間開始收窄。由人口和土地紅利帶來的經濟增長正在放緩。

　　經濟增速放緩背景下，尋找增長新動能迫在眉睫——中國經濟在改革開放后的近三十年里保持了年均 9.9% 的高增長率，而在 2008 年起步入下行通道，2015 年 GDP 增速跌破7%，2019 年為 6.1%。

　　目前被國家大力提倡的新基建就是產業升級的一個抓手，它也可能刺激進一步的產業并購整合。

　　九合創投創始人王嘯在此前新京報采訪中提到，在新基建的推動之下，比較成熟的大型公司將最先迎來發展機遇，例如有一定市場占有率、技術能力強的成熟公司，將有機會參與到新基建引領的第一波浪潮中。

　　從買方市場看，產業轉型期，大公司會為了更早進入新技術市場，而增加收購科技公司的意愿，以獲取團隊或專利；從賣方市場看，部分擁有技術的初創企業缺乏市場能力，也期望通過被收購實現真正的商業落地。

　　二是，IPO 本身的獲利空間在降低。

　　一方面在中國香港和海外市場，一二級市場估值倒掛由來已久，例如 Wework 估值腰斬、IPO 中斷，Lyft、Uber 等均表現不佳。

　　在美上市的中國科技企業也是如此，從 2018 年開始，大量中概股上市后破發——2018 年以來在境外上市的 47 家新經濟公司中，有 15 家股價在一年后跌幅超 40%。機構通過企業 IPO“套利”的方式越來越艱難。

　　另一方面，A股注冊制改革之后(2020 年 3 月，已實施 20 多年中國《證券法》進行了最重要的一次修訂，將全面施行注冊制），上市公司殼價值降低，二級市場也將更為理性，上市的獲利空間在降低。

　　這都有利于刺激公司考慮被并購的退出路徑。

　　此外，疫情也是一個催化劑。

　　疫情帶來的現金流緊張和經營困難，讓很多本來可以獨立發展的公司不得不尋找別的出路。這給市場帶來更多可供挑選的資產。

　　而這些公司的無奈就成了另一群人的“抄底機會”。由于賣的人多了，整體估值會下降，有足夠現金流保障的企業可借機出手，擴充產品、市場、技術和團隊。

　　由此，在中國市場，產業升級趨勢下，買方和賣方的意愿都在提升。

　　在這樣的情況下，市場陸續傳出“并購時機”正在到來的判斷：

　　偉凱律師事務所 2020 年 3 月發布的一份全球并購情緒調查報告顯示，在被訪的 800 名分布在多個行業的大型企業并購負責人中，82% 的亞洲受訪人認為并購活動將會在 2020 年增加。

　　泰合資本管理合伙人陳治平告訴「甲子光年」，2018 年、2019 年由于資本縮減，整體并購量在下降，而預測 2020 年開始并購數量將呈上升趨勢，泰合客戶中出現的買方和賣方需求已體現出這個態勢。

　　陳治平預測中國并購市場即將進入一個“新常態”——各種周期和市場動能疊加形成的一個高強度的轉折點。“新常態”不僅僅是并購數量、工具的變化，同樣也是一種心理轉變。過去創新創業企業會把融資作為唯一的資本考慮，而此后企業會更主動地思考和采用并購這種工具。

　　漢能資本也預計，因現金流緊張，會有更多優質的資產進入到市場，并購市場的活躍度會增加；并購基金作為重要的參與主體將迎來難得的市場機遇。

　　這波合縱連橫將推動各領域新領導者的出現。對于處于不同位置的玩家，要如何把握機會？

　　2. 如何抉擇？

　　對于并購市場的不同角色來說，關鍵在于如何把握并購潮中自己的機會。

　　首先，對于有一定實力的公司而言，并購可直接帶來業務增長，并擴充科技公司的核心實力——技術和人才。

　　巨頭自然不在話下，通過高頻買買買，可以追求規模、效率，并實現打造生態等戰略意圖。

　　阿里在近幾年一直通過戰略投資與并購進行 to B 布局。企業安全領域，阿里在 2019 年收購了長亭科技和九州云騰，在辦公領域收購了企業協作軟件 Teambition，數據處理解決方案服務商 DataArtisans。

　　而另一個值得注意的現象是，成長期的科技公司，也在更多使用收購、并購手段擴張市場份額。

　　2019 年 7 月，電子簽名賽道企業上上簽與眾簽正式宣布合并。此前，2017 年 11 月，上上簽收購了同賽道另一家企業快簽。

　　上上簽創始人萬敏告訴「甲子光年」，電子簽名是網絡效應非常明顯的賽道。隨著電子簽名公司在各行各業滲透，網絡效應將日趨顯著，客戶將帶動同一行業的其他公司選擇同一平臺。所以，并購是集中優勢、擴大市場規模的必然方式。

　　通過并購，科技企業還可以進入新領域或拓展業務線。

　　例如 2018 年，AI 獨角獸曠視科技全資收購了艾瑞思機器人 (Ares robot)，正式涉足智能機器人業務，完善自身 AI＋IoT 布局。

　　2019 年 6 月，AI 公司來也科技宣布完成與 RPA 創業公司奧森科技的合并。這場合并也同樣影響了國內 NLP 賽道和 RPA 賽道的創業公司——RPA 公司增加了一個在 AI 技術上有積累的對手，而對 NLP 領域的創業公司，來也科技的資本操作是否會影響潛在投資方的投資策略也有待觀察。

　　對岌岌可危的企業而言，見好就收，以被并購方式退出也是一種選擇。

　　一方面，企業被并購可減輕現金流和融資壓力，另一方面，對于某些細分領域科技企業，被并購后也會有更多機會在并購方的產品體系內做嘗試。

　　并購不再是“門口的野蠻人”，科技產業融合背景下，產業巨頭并購科技公司的互補雙贏型并購趨向增加。

　　聯想之星合伙人高天垚告訴「甲子光年」，當前環境下，產業公司也越來越愿意尋找一些早期標的。2020 年 3 月，聯想之星被投企業一面數據被艾盛集團收購，而另一被投企業自動駕駛公司清智科技也被濰柴動力控股。

　　這些案例中，產業需要尋找新元素，而技術同樣依托于產業，在清智科技與濰柴的案例中，甚至完全沒有投行參與。

　　最后，投資機構正逐漸看重并購這種退出方式。

　　資本寒冬下募資端承壓，對機構來說，投資項目退出回籠資金至關重要。據清科研究中心發布的《2019 年中國 VC/PE 項目退出收益研究報告》，中國股權投資市場的退出案例數量僅為投資案例數量的約1/5 左右。退出壓力劇增的環境下，IPO 造富神話似乎已不再是必經之路，機構逐漸傾向于通過相對靈活的并購方式退出來回流資金。

　　深入到各個領域，不同賽道的機會大小不同。

　　整體市場出現并購潮的關鍵是大的賽道發展到了整合階段，且有足夠好和價格合理的資產。

　　“如果市場增量到了一定程度，去搶存量市場競爭的時候，并購會比較激烈。”「甲子光年」投行服務部董事總經理李明達提及，科技領域整體還沒到這個階段。

　　但是，有些領域會是接下來并購發生的重點區域：

　　一是本身從發展邏輯上具有整合需求的領域，如產業互聯網。

　　從自身邏輯看，產業互聯網公司一般會從一個產業鏈節點或細分領域切入，逐步擴張到更多應用場景，天然存在并購整合的需求。

　　而近幾年，資本對產業互聯網日趨關注，頭部企業獲得大額融資，有實力進行整合擴張——2019 年 3 億美元以上的融資交易中，產業互聯網交易金額占比 47%。

　　二是有網絡效應，且產品相對成熟、第一梯隊已顯現的賽道。

　　如上文提及的電子簽名賽道，在 2018 年后，第一梯隊玩家剩下上上簽、e簽寶、法大大等少數幾家，通過并購，企業可增加客戶覆蓋、占據更多市場份額、提高運營效率。

　　物流是另一個例子——零售、電商的繁榮發展使中國物流行業在近年進入成熟期， 增速放緩，2019 年社會物流總額已達 300 萬億元，環比增長近6%，增速下降 0.6%。整合成了謀求增長的手段之一，行業集中度也隨之提升。

　　2019 年中國物流行業并購交易規模達到 730 億元，交易數量大幅增長 30% 至 131 宗，平均每 3 天就有一宗。

　　三是本身內生增長相對平緩的領域，如企業服務。

　　企業服務賽道一直都存在并購需求。因為這個領域積累客戶和研發產品的周期較長，單個企業、單個產品線難以長期高增長，頭部企業便把并購、整合當做獲取增長和消除競爭的工具。

　　如 Salesforce 一直都習慣“買買買”；阿里在布局整個商業數字生態后，也出手頻頻。

　　從賣方市場的角度，to B 生意直接與企業客戶，即潛在的買方打交道，這為并購提供了信任基礎和交易接口。Fusion Fund 創始人兼 CEO 張璐告訴「甲子光年」，在美國市場，很多客戶都可能成為技術 to B 公司的收購方，創業者的選擇會更多。

　　而如今的疫情會讓市場上增加一些相對優質的可收購標的，對中國企服的頭部公司或有意發力于此的大小巨頭來說，當下都是不錯的談判好時機。

　　四是需要高投入、長周期，且進度不及預期的前沿科技賽道，如自動駕駛。

　　經過 2016 年的資本追捧和 2017 年的樂觀預期之后，2018 年以來，技術瓶頸很大的自動駕駛駛入了“減速帶”，商用步伐慢于預期，燒錢也到了青黃不接的階段。

　　但另一方面，這些前沿科技一旦“夢想實現”就會帶來巨大價值，因而對很多產業巨頭來說有重要的布局意義。那些有團隊、專利、技術亮點的公司是非常好的資產，當然前提是價格合理。

　　此外，從規模上來看，中小型的并購交易可能會變多。

　　以美國科技行業的歷史并購數據來看，1997 至 2015 年間，當經濟下行時，盡管市場整體的并購數量、尤其是大規模（5 億美元以上）并購顯著降低，但 5 億美元以下的中小型并購則會保持平穩趨勢，1 億美元以下的小型并購交易數反而會上升。

　　3. 成功秘訣？

　　《浪潮之巔》作者吳軍提到，并購的關鍵在于交換到的資源是否能提升未來的價值。今時今日付出的成本并不重要，是否能立刻獲得回報也不重要，重要的是未來增量。

　　而要實現一樁真正能獲得未來增量的并購案并不容易，從并購雙方初步表達需求到交易達成，這一過程涉及內部決策、雙方交易整合、監管機構審核等眾多環節，并購之后也需要曠日持久的融合。

　　并購有何秘訣？中國科技行業近年來發生的案例也許可以提供啟示。

　　尋找標的階段，第一在于目標明確。

　　并購不只是“車到山前必有路”的決心游戲，而更像是“有路才能到山前”的拼圖游戲。它不僅是買賣企業實現財務目標的行為，更重要的是通過資本結構的配置和調整，實現戰略目標。

　　上上簽創始人萬敏告訴「甲子光年」，上上簽的兩次收并購都是水到渠成的結果。

　　2017 年收購快簽是為了快速奠定行業領導者的地位，加速行業洗牌；而 2019 年與眾簽合并可以進一步擴大市場規模，推動行業進入一家獨大的終局。

　　其次是對趨勢的判斷。

　　來也科技董事長兼 CEO 汪冠春告訴「甲子光年」，失敗的合并也可能是對趨勢判斷本身錯了。“你認為A+B可能做得更好，但反而A+B沒有協同。”來也科技和奧森科技合并之前，雙方就堅信 RPA 結合 AI 是企業級軟件機器人最好的落地路徑，之后也得到了市場驗證。

　　到了并購談判與交易階段，關鍵在于如何處理內外部阻力，平衡不同利益相關方的核心訴求。

　　從標的方企業內部來看，泰合資本陳治平告訴「甲子光年」，創始人的心態是關鍵因素之一。如果作為潛在可能要出售大股權的一個公司，創始人是不是真的能夠接受自己的品牌被替換掉，要去到一個新的平臺，接受至少一段時間的“被領導”。

　　陳治平表示，關鍵是要洞察本質和底層訴求，這反映的是所有利益相關方的人性，有的人可能會直接提出來最想要什么，而有的人則需要靠引入一些競爭或者條款，把關鍵訴求倒逼出來。

　　外部來看，首先在于談判雙方是否能夠對被并購企業的價值達成共識。并購談判可能是財力、耐力的較量。

　　一個案例是，2008 年 2 月 1 日，微軟向雅虎公司提交收購方案，計劃以每股 31 美元收購后者全部已發行普通股。不過，雅虎董事會認為這一價格“極大低估了雅虎的價值”。隨后，微軟調整收購方案，但仍然無法達到雅虎所要求的每股股價不低于 37 美元的底線。由于雙方都不愿妥協，談判以失敗告終。

　　其次在于如何構建信任。陳治平稱，并購顧問的核心是能夠搭建交易雙方信任的橋梁，這樣才能做出真正雙贏的交易，否則一切的價格、條款和架構都是經不起考驗的空中樓閣。

　　光速中國創始合伙人韓彥告訴「甲子光年」，在中國市場，談判時間越短的并購案例往往越成功。某種程度上，融合成功的關鍵在于人，時間越久或許變數越多。

　　萬敏也提到，因為目標明確以及雙方公司在客戶網絡、團隊文化上契合度高，上上簽與眾簽的合并“非常快，碰撞和交流都非常高效，差不多一個月搞定。”

　　最后，完成交易并不意味著并購的成功，關鍵在于并購后的整合。

　　許多研究表明，并購失敗的危險期是在兩家公司聯姻后，企業統一運作之時。

　　一個著名的失敗案例是美國在線和時代華納的合并。在并購發生的 2000 年，一個是互聯網新貴，一個是老牌傳媒帝國，看起來非常互補，1+1＞2。

　　但實際的情況是，合并后，雙方企業文化出現巨大齟齬——時代華納的員工看不慣美國在線同事放蕩不羈的 IT作風，美國在線的員工也瞧不起時代華納同事的刻板保守。

　　兩大陣營的對立嚴重影響了集團內部決策，也使業績進一步惡化。最終，這宗當時被看好的巨額并購不得不以分道揚鑣告終。

　　這提醒后來者，并購最難的事永遠發生在并購之后。

　　而要順利度過并購后的融合期，第一個關鍵是文化上的契合。

　　對文化的考察，其實應該發生在尋找標的和談判的更早期階段。

　　比如上上簽創始人萬敏提到，上上簽與眾簽能融合得較好，在于雙方團隊的氣質有一種天然的接近。

　　“比如聽說眾簽的同事出差會為了節省成本，幾個同事擠住一個房間，眾簽這種艱苦奮斗以及眾簽團隊崇尚技術的氣質，與上上簽很契合。”萬敏說。

　　第二個關鍵點在于理清管理層的分工。

　　“最難的可能是兩個 CEO 怎么分工。”汪冠春告訴「甲子光年」，合并之后他們設立了聯席 CEO，汪冠春主要負責公司戰略、文化、國際化業務及董事會事務，李瑋主要負責團隊管理和經營。

　　其次，組織調整也可提供助力。

　　交易完成之后，新來也科技大概用了兩個季度的時間來做團隊整合，開展對位部門如 RPA 對 Chatbot 研發、渠道銷售對 KA 銷售等交流。“早期團隊做并購，確實是可遇不可求。創始人要把公司養大本身就很難，突然養兩個小孩更難。”汪冠春說。

　　上上簽在與眾簽合并之后，公司成立了專門負責并購融合的虛擬組織，每周與各個團隊溝通，包括人員流失率、員工滿意度等。萬敏告訴「甲子光年」，虛擬組織運行了一個多月，最終將團隊帶入很穩定的狀態。

　　綜合來看，不少人都提及，無論是并購交易還是后續的融合，關鍵都在于人。人心是最大的不確定因素。

　　而另一個角度看，盡管并購充滿風險，但其他路徑也并不意味著一帆風順。創業之路風險重重，很難去準確計算一項交易的成本。

　　對想買公司的人來說，要清醒認識到，“抄底”后，長期價值能不能實現，協同效應能不能發揮，核心還是看企業自身的綜合能力。

　　而對考慮賣公司的人來說，無論是進是退，關鍵是要做出最合理的選擇。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的为什么说2020是科技并购好时机？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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