文/青松

　　編輯/水笙

　　來源：連線 Insight（ID:lxinsight）

　　跟誰學剛剛發布亮眼財報，做空機構的報告就隨之而來。

　　5 月 6 日，跟誰學發布了截至 3 月 31 日的 2020 財年第一季度財務報告。財報顯示，截至 3 月 31 日，跟誰學實現凈收入 12.98 億元，較去年同期增長 382%；非美國通用會計準則下，實現凈利潤 1.91 億元，同比增長 406%；現金收入達到 13.74 億元，同比增長 358%。

　　財報還指出，截至 3 月 31 日，跟誰學的現金資產余額，包括現金及現金等價物、短期和長期理財產品等，合計為 27.37 億元，同比增長 815%。

　　跟誰學前腳剛發完財報，香港資產管理機構天蝎創投就發布了對跟誰學的做空報告，直指跟誰學鄭州買樓、名師薪資、課程質量等問題。

　　而在 5 月 7 日晚，做空機構香櫞再次發布了針對跟誰學的第三份做空報告。在這份報告中，香櫞集中控訴了跟誰學的業務成本問題，并認為跟誰學高效的運營效率，是得益于部分未披露的關聯方交易。

　　對于香櫞的這份報告，跟誰學創始人陳向東凌晨發微博回應，稱所謂的“實錘”真的是慘不忍睹，其中沒有一個實質性的證據和嚴謹的量化分析。

跟誰學創始人陳向東微博回應，圖源其個人微博

　　自 2020 年 2 月 25 日以來，跟誰學已經被做空五次。原因在于，做空機構普遍不相信跟誰學“過于完美”的營收數據。

　　做空機構香櫞在跟蹤了跟誰學 20% 以上課程后，更是直指跟誰學“高達 70% 的營收是虛構的。”

　　受做空事件影響，跟誰學的股價也一度大跌。2 月 25 日，灰熊報告發布后，跟誰學股價跌去1/3，香櫞 4 月 14 日發布首份做空報告后，其股價又大跌 10%。不過，香櫞隨后發布兩份做空報告后，跟誰學股價并未出現大的波動。截止 5 月 8 日收盤，跟誰學股價報收 40.87 美元/股，上漲 4.82%。

　　屢屢被做空、創始團隊成員先后出走，作為唯一一家實現盈利的在線教育上市公司，跟誰學一直都飽受質疑。

　　前新東方在線 COO 潘欣曾在接受采訪時提到，“全行業都虧損的情況下，一直沒看懂跟誰學為什么能保持高增長且實現盈利。”

　　跟誰學此前公布的 2019 年年報顯示，其全年凈營收為 21.15 億元，連續 5 個季度實現收入增長超 400%。但作為對比，同樣在上市第一年，新東方、好未來，以及在港交所上市的新東方在線營收增速分別為 46%、57%、46%。

　　再到 2020 年第一季度，同比 382% 的營收增速、406% 的凈利增速，跟誰學的財報表現對比行業同樣有些“過于亮眼”。

　　這到底是一家怎樣的公司？被廣泛質疑的背后，跟誰學營收增長的秘密是什么？亮眼財報的背后，又有著怎樣的隱憂？

　　1

　　做空機構“緊咬”跟誰學

　　跟誰學此前已經先后三次被做空，但顯然，其幾次回應并未讓做空機構退縮，做空機構仍然不放棄每一個質疑跟誰學的機會。

　　就在 5 月 6 日跟誰學剛剛發完財報之際，香港資產管理機構天蝎創投便發布了一份對跟誰學的做空報告。

　　天蝎創投指出，跟誰學線上并沒有流量，且在線下知名度低。他們通過線下調研，發現幾乎沒有沒有遇到上過跟誰學/高途/好課的學生，該報告調研社群的學生總數大約為 50 萬。

　　與此同時，天蝎創投還質疑跟誰學抄襲網易有道實用英語旗下的原創視頻。4 月 11 日，名為“有道精品課”的微信公眾號發布《某些機構請自重，別拿我們的忍耐當默許》一文，指出有道實用英語旗下各類課程的原創視頻被某些機構反復像素級“借鑒”。

　　連線 Insight 了解到，在這篇文章中，網易有道并未指名道姓，但通過其在文章中發布的視頻鏈接不難發現，兩者在抖音平臺發布的兩則短視頻，內容幾乎完全一致。

圖源有道精品課微信公眾號

　　這份做空報告還指出，按照 2019 年 21 億人民幣營收中，有 7.2 億元來自十大名師計算，名師平均平臺分成在上千萬級別。但據天蝎創投了解，跟誰學十大名師之一的趙禮顯年薪并無千萬。

　　對于網絡課程而言，被投訴是每家機構都無法避免的問題。但天蝎創投指出，新東方、學而思網校、猿輔導等的被投訴數量要遠小于跟誰學，他們從新入職教師和網紅名師兩部分入手調查，發現跟誰學以“入職之前不必須有教師資格證”來吸引求職者。而教育部門早有明文規定“學科知識類培訓的教師應具有相應教師資格。”

　　也就是說，跟誰學有部分教師并未具有相關部門批準的執教資格，這直接影響到了其課程質量。

　　此外，這份做空報告還質疑跟誰學存在通過員工免費買課填平交易差額、在鄭州所購房產為科研用地，實際價值不到住宅和商業用地的七分之一、以及經營數據造假、投資收益率過低等行為。

　　對天蝎創投發布的這份做空報告，跟誰學并未做出回應，截至美東時間 5 月 6 日收盤，跟誰學股價報 38.99 美元，小幅下跌 1.74%，總市值為 93.04 億美元。

　　一波未平一波又起，5 月 7 日，做空機構香櫞再次發布對跟誰學的做空報告。

　　這份報告中，香櫞集中控訴了跟誰學的業務成本問題，并認為跟誰學高效的運營效率，是得益于部分未披露的關聯方交易。

　　香櫞此次的指控主要有以下幾點：

　　一是全球在線教育競爭激烈之下，跟誰學卻聲稱其客戶獲取成本比同業公司低一半；

　　二是除了之前發現的三個未披露關聯方之外，香櫞又發現了四個此前未披露的關聯方，并認為這些實體不僅為跟誰學及其管理層所知，而且還在積極地從事僅為跟誰學獲取客戶的活動。

　　香櫞認為，這些未披露的關聯方只是跟誰學用來將成本從公司賬面上轉移出來的空殼公司，由此來幫助其少報成本。

　　對于跟誰學的獲客成本，其在第一季度財報中并未提及，但 2019 年的財報中有相關數據，其在 2019 年全年的獲客成本為 500 元/人。

　　當晚，陳向東發布微博對香櫞這次指控做出回應，“有些投資人說我們 2019 年第三季度的獲客成本變高了，S&M同比漲幅太大，而 Citron（香櫞）說我們的獲客成本太低了，所以從另外的角度教育了這些投資人，所以 Part 3 應該是一個做多報告才對。”

　　值得注意的是，這已經是香櫞 2020 年以來第三次發布對跟誰學的做空報告。

　　4 月 14 日晚間，香櫞首次發布對跟誰學的做空報告，稱跟誰學財務造假，虛增營收 70%，是 2011 年以來最大的中概股造假案。

　　4 月 30 日晚，香櫞發布了第二份做空報告，指控跟誰學篡改和偽造了審計報告的財務數據，直指跟誰學 2019 年有 40% 的虛假注冊用戶。

　　對于香櫞的指控，跟誰學一直態度強硬。

　　4 月 14 日香櫞發布做空報告后，跟誰學官方回應稱，該做空報告完全不知曉公司 K12 課外輔導收入主要來源為跟誰學旗下的高途課堂，做空報告對公司業務運營的無知令人發指。

　　陳向東更是在朋友圈表示，“失之毫厘，謬之千里。如此無恥的報告，我們真的無語了。”

陳向東回應香櫞報告，圖源網絡

　　但值得注意的是，香櫞發布第二份做空報告之后，跟誰學的股價不降反升，截至美東時間 4 月 30 日，其股價小幅上揚 1.51%，漲收 39.56 元/股。

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　　成長速度驚人卻屢遭質疑

　　成立于 2014 年的跟誰學，稱得上是在線教育領域的一匹黑馬。

　　2015 年 3 月 30 日，跟誰學宣布完成 5000 萬美元A輪融資，刷新中國創業公司A輪融資記錄；跟誰學創始人、董事長兼 CEO 陳向東在提及這筆融資時曾表述：這是自 90 年代后期，風險投資進入中國以來最大的A輪投資，此前的最高紀錄是小米成立 15 個月后獲得 4200 萬美元A輪。

　　同年 11 月，其還獲得了福布斯發布的“福布斯 2015 中國成長最快科技公司”。

　　2019 年 6 月 6 日，跟誰學在美國紐交所掛牌上市，成為第一家在美上市的 K12 在線教育公司。

跟誰學在紐交所上市，圖源央廣網

　　用短短五年時間便成功上市，跟誰學的速度令外界艷羨。但與此同時，其在財報數據方面的高速增長，更是有些“不可思議”，引來了業界以及投資市場的諸多質疑。

　　2019 年 5 月，跟誰學提交的上市招股書顯示，2018 年其實現凈利潤人民幣 1970 萬元（約合 290 萬美元），而 2017 年其凈虧損為 8700 萬人民幣。

　　具體來看，截至 2018 年 6 月 30 日止的 3 個月，跟誰學運營虧損為 53.9 萬元，之后截至 2018 年 9 月 30 日止的 3 個月，跟誰學的運營利潤呈現逆轉，實現運營利潤 8 萬元。

　　也就是說，從 2018 年第三季度開始，跟誰學實現了扭虧為盈。并且在接下來的第四季度，跟誰學的運營利潤由 8 萬元攀升至 2377.3 萬元，增幅近 300 倍。

　　而在 2019 年全年，跟誰學的財報表現延續了高增長態勢。

　　今年 2 月 19 日，跟誰學發布了截至 2019 年 12 月 31 日第四季度及全年未經審計財務報告。財報顯示，2019 年第四季度，跟誰學凈收入為 9.35 億元人民幣，同比增長 412.9%，非美國通用會計準則下，其凈利潤從 2018 年同期的 2760 萬增至 1.978 億元人民幣，同比增長 616.7%。

　　再從 2019 年一整年來看，根據跟誰學財報，其凈收入同比增長 432.3%、凈利潤同比增長 1050.3%。

　　在普遍虧損的在線教育行業，跟誰學成了一個異類。

　　它是目前在線教育上市企業中唯一一家實現規模性盈利的企業。作為對比，新東方在線 2019 財年凈虧損 6410.9 萬元，好未來 2020 年財年前三季度盈利同比下滑 97.6%。此外，其他未上市的在線教育企業，如 VIPKID、51talk、猿輔導等，目前也處于虧損狀態。

　　跟誰學在行業普遍遇冷之際實現超預期增長，這引起了各方質疑，做空機構頻頻出手，2 月至今，灰熊、香櫞、天蝎創投先后發布對跟誰學的做空報告，從指控其財務造假、凈利夸大，到質疑其名師薪資、課程質量，你方唱罷我登場，將跟誰學推向了輿論中心。

　　3

　　跟誰學靠什么盈利？

　　“剛開始完全沒有收入，不僅如此，每個月還要虧損很多錢，但那時大家都說互聯網應該這么玩，問題是過去幾十年我沒有真正玩過互聯網，我是做教育的，這和我以前做的事不一樣。”2018 年接受第一財經采訪時，陳向東坦言，在創業之初，他經常半夜兩三點坐在床上睡不著。

　　回過頭看，跟誰學并非從一開始就走得順利，在 2018 年 7 月徹底轉向 B2C 模式之前，這家公司也未能走出盈利困境。

　　最開始，跟誰學的商業模式是 O2O。“我們的愿景是打造一個人人樂用的學習服務平臺，定位是 020 找好老師電商服務學習平臺。”2015 年 8 月，陳向東這么告訴 21 世紀經濟報道。

　　2015 年也是 O2O 模式被資本看好的一年，滴滴、Uber、美團、大眾點評等分別獲得數億美元的融資，教育 O2O 領域也隨之變得火熱。21 世紀經濟報道指出，當時曇花一現的各類教育 O2O 平臺有數百家。

　　但 O2O 的燒錢屬性，讓這一模式并未火熱太久。2015 年下半年，O2O 便迎來資本寒冬，大批教育企業銷聲匿跡，因融資失敗導致資金鏈斷裂的傳聞屢屢曝出。

　　即便是跟誰學，在 2015 年 3 月完成 5000 萬美金A輪融資之后，也直到 2019 年才拿到新一輪融資。

跟誰學融資歷程，圖源天眼查

　　不過，跟誰學的平臺還是越做越大，入駐老師從最開始的 1500 名增長 8000 名，再一路上漲至 20 萬人。到 2017 年 6 月，跟誰學平臺已經聚集起了 60 多萬老師，入駐機構超 7 萬家，用戶超過 8000 萬。

　　即便是規模做起來了，跟誰學還是一直處于虧損狀態。“在 O2O 平臺時期，跟誰學的商業模式是對平臺上的老師、機構收取會員費、流量費。很早的時候，跟誰學平臺上一個月的 GMV 就沖到了一、兩個億，問題是公司本身是賠錢的。”陳向東此前曾這么說道。

　　從 2017 年開始，跟誰學開始了轉型之路。拆分 2B 業務、聚焦 2C 業務，是兩個關鍵的決策。

　　2B 業務上，跟誰學將百家云、專注于幫助培訓機構提高運營效率的天校獨立拆分；2C 業務上，除了跟誰學主體業務，其還推出了專注 K12 在線課程的“高途課堂”、專注于金融課程學習的“金囿學堂”、提供在線教育工具的“微師”、以及專注教育培訓行業從業者商學院“成蹊商學院”。

　　在跟誰學的業務布局中，2C 是業務重心，其中，“高途課堂”又是跟誰學 K12 業務最重要的營收來源，其財報數據顯示，高途課堂為其帶來的營收占總營收比例高達近七成。

　　跟誰學也在財報中指出，其一季度毛利率的增長，主要得益于業務模式產生的規模經濟效應。

　　也就是說，跟誰學之所以能夠從 2018 年三季度開始實現規模性盈利，主要是押對了在線大班課這一模式。

　　值得關注的兩個問題是，在線大班課為何能夠盈利？跟誰學又是如何以此來維持營收高增速的？

　　中金公司發布的一份報告指出，K12 在線大班課與一對一模式相比，在學生的學習體驗與輔導機構的經濟效益之間實現了較好的平衡。

　　報告同時指出，相對于小班模式，大班課模式毛利率更高。K12 在線大班課程采用大班制（即一位主講教師同時給數百名甚至上千名學生上課），所以教師和助教薪酬在 K12 在線大班課程收入占比通常低于線下課程。

　　此外，在線課程節省了租金成本（通常占線下課程收入的 15%-20%），因此 K12 線上大班課的毛利率一般能夠達到 60%-80%，而線下小班模式的毛利率在 50% 左右。

　　一位從事 K12 培訓運營的業內人士告訴北京商報，跟誰學與其他 K12 在線教育公司最大的區別是，其抓住了中高考學齡段的名師直播課需求。“低年級看服務，高年級看名師。跟誰學正式抓住了中高考年齡段學生的名師需求，通過在線直播大班課的方式抓住了核心付費人群。這些名師是跟誰學的產品壁壘。”該業內人士指出。

　　在跟誰學紐交所上市暨跟誰學 5 周年晚宴上，陳向東就表示，跟誰學做對了三件事，其一是專注于 K12 市場；其二是聚焦雙師大班直播課的模式；其三是多元化的團隊組成。他甚至直接指出，“如果要定義跟誰學，跟誰學就是在線直播大班課的商業模式。”

　　在 2020 一季度財報發布會，陳向東在公司內部郵件中也提到，跟誰學“將繼續專注于在線直播大班課。”

　　由此可見，在線直播大班課，在很大程度上，已經成為跟誰學賴以生存的最重要業務。

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　　過于依賴名師、大班課競爭加劇、獲客變難

　　4 月 30 日晚間，香櫞發布的做空報告指出，跟誰學平均每位老師貢獻的年營收達到 983 萬元，較其他教育機構高出 10 倍以上。

　　陳向東對此并未明確否認，他在微博回應稱，這是因為跟誰學定義的在線雙視直播大班課本就不同于線下機構的經濟模型。

　　不僅如此，跟誰學提供的招股書顯示，其 TOP10 講師的授課總收入在 2018 年占到總營收的 46.6%，2019 年前 9 個月，這一數字為 40.5%。

　　這些名師是跟誰學的壁壘，但營收過于依賴名師，也為其埋下了隱患。

　　“這些名師是跟誰學的潛在風險點所在，如果出現名師離職會影響到它的業績，所以如何鎖定名師考驗著跟誰學團隊的管理能力。”上述從事 K12 培訓運營的業內人士這么分析。

　　而擺在跟誰學眼前的一個事實是，在線大班課在被證明是一項可以盈利的商業模式后，正在迎來越來多越多的競爭者。他們中的大多數，采用的正是雙師大班課的授課模式，業務模式與跟誰學高度重合。

　　在學而思網校、新東方在線、猿輔導、作業幫等紛紛入局之后，互聯網巨頭也瞄準了這塊蛋糕。

　　2018 年，有道精品課在眾多品類下正式提出“All In K12”，引入雙師模式，開始落地內容+技術+服務。2019 年，有道精品課再次提出將繼續“All In K12”。在 2019 財年 Q1 財報會上，網易 CEO 丁磊明確表示將加大對在線教育的投資，教育領域定位于網上課程和線上教育。

　　2019 年 05 月 07 日，騰訊公眾號“小學家長部落”更名“騰訊小學網校”，部分課程直接鏈接到騰訊曾于 2016 年推出的在線直播課程“企鵝輔導”。

　　2019 年 5 月，網傳多時的頭條秘密孵化的 K12 網校“大力課堂”正式上線，瞄準小初高，主打大班課，采用“主講老師+輔導老師”的模式。

　　競爭加劇的同時，如何搶占更多的市場份額，成為各在線教育機構的重中之重。

　　Frost&Sullivan 數據顯示，預計 2023 年 K12 課外輔導在線大班課程市場整體流水有望從 2018 年的約 150 億元人民幣大幅提升至約 2000 億元人民幣。

　　這意味著，行業內正在醞釀著一場關于流量、關于名師的爭奪戰，在這場爭奪站的背后，是品牌方不得不為此支出足夠多的營銷費用。流量之爭在本質上還是一場燒錢大戰。

　　跟誰學 2020 年第一季度財報顯示，其銷售費用為 7.572 億元，去年同期為 9950 萬元，增幅極為明顯。對此，跟誰學表示，增長主要是由于擴大用戶群的營銷費用增加所致，此外，在新冠肺炎疫情期間，跟誰學發布的免費課程也導致了營銷費用的增加。

　　不僅如此，跟誰學此前發布的 2019 年第三季度財報也顯示，該季度其銷售費用為 3.3 億元，較 2018 年同期的 3100 萬元增長 964.5%。

　　2019 年 1 至 9 月，其營銷費用也從 2018 年同期的 6330 萬元，增長至 5.99 億元，同比增長 846.3%。

　　也就是說，在交出亮眼財報數據的同時，跟誰學依舊需要通過燒錢來獲取流量。

　　但可以預見的是，隨著競爭進一步加劇，各方對流量的爭奪將進一步呈現白熱化趨勢，對跟誰學來說，其不僅要守住自身已經建立起的地盤，還要直面來自巨頭的競爭，而咄咄逼人的做空機構，也時刻緊盯著跟誰學。多方壓力之下，跟誰學下一季的財報，還能維持高增速嗎？

總結

以上是生活随笔為你收集整理的刚发财报又被做空：跟谁学的亮眼业绩为何饱受质疑？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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