猎杀！中概股
過去七八年里，市場已經(jīng)習(xí)慣相信中概股講述的好故事了，直到它們中的一些被證實劣跡斑斑。誰才能成為那個戳泡泡的人？是時候反省了。
文 楊林 彭孝秋 喬芊
編輯 楊軒 李洋
做空大潮
陸正耀可憐嗎？
瑞幸咖啡承認(rèn)數(shù)據(jù)造假的兩個月后，這家公司收獲了一份納斯達(dá)克要求它摘牌退市的通知。這一處罰堪稱嚴(yán)厲，“納斯達(dá)克不等最終調(diào)查結(jié)果就要求公司退市，出乎意料，對此我個人深感失望和遺憾。”瑞幸咖啡董事長陸正耀在事件后的首次公開聲明中寫到。
一些同情之聲不絕于耳，有人還喊出“中國人應(yīng)該團(tuán)結(jié)起來支持民族品牌”，”薅資本主義羊毛”的口號。他們并不清楚，在此背后是怎樣的血雨腥風(fēng)：一場做空大潮正悄悄來臨。
“4000 塊 1 小時，聊不聊？”多名在線教育公司“跟誰學(xué)”的離職員工，最近正密集收到各種咨詢公司和投資公司的電話邀約，開價希望拿到更多關(guān)于跟誰學(xué)的造假爆料。而且，如果能再介紹一名在職或離職同事，對方還會付 2000 元/人的傭金。
渾水在獵殺瑞幸后，又迅速抽出幾十名研究人員，持續(xù)幾個月調(diào)查做空跟誰學(xué)，已經(jīng)通過 200 多名付費用戶數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)可能其超八成收入是假的。渾水高級副總裁 Zach Kouwe 對 36 氪表示，除了進(jìn)行財務(wù)分析，渾水也和很多熟悉跟誰學(xué)的人員進(jìn)行了訪談交流。這些爆料正在和即將出現(xiàn)在針對“跟誰學(xué)”的做空報告中。
伴隨著漂亮的財務(wù)數(shù)據(jù)，跟誰學(xué)股價從去年夏天上市時 10.5 美元的發(fā)行價，僅八個月時間里，就一路拉升到 46 美元。一家對沖基金的董事總經(jīng)理對 36 氪表示，他也加入了做空跟誰學(xué)的大潮，與瑞幸一樣，跟誰學(xué)也符合典型的做空目標(biāo)特征：“Too good to be true”。
不止是機(jī)構(gòu)，嗅到機(jī)會的人也聞風(fēng)而動。一個曾在某醫(yī)美公司工作了數(shù)年的人士對 36 氪透露，他最近在收集該公司造假證據(jù)，他曾用技術(shù)分析發(fā)現(xiàn)，該公司用半小時增長了十幾萬假用戶；此外，他發(fā)現(xiàn)該平臺上的商家?guī)缀鹾茈y賺錢——一旦找到證據(jù)，他就會找做空機(jī)構(gòu)接洽。“你們 36 氪對發(fā)我這個報告有興趣嗎？”他問。
“現(xiàn)在正是做空最好的時機(jī)”，上述對沖基金人士對 36 氪說，除了跟誰學(xué)外，他還在準(zhǔn)備針對另一家港股上市中國公司的做空。所謂“好時機(jī)”的意思是指，過去七八年里，市場已經(jīng)習(xí)慣相信中概股的好故事了。但瑞幸事件致命的負(fù)面意義不僅僅在于這家公司及其相關(guān)投資機(jī)構(gòu)的賬面損失，更在于它讓中國公司多年來在外建立的信譽(yù)大幅受損。
不少中概股公司變得緊張焦慮。
一位上市公司高管對 36 氪說，但自從瑞幸財務(wù)造假被抓典型后，公司不敢再輕視做空機(jī)構(gòu)。為了避免被做空機(jī)構(gòu)盯上，他所在公司財務(wù)團(tuán)隊已經(jīng)連續(xù)加班很長一段時間進(jìn)行自查和規(guī)范。“怎么能不緊張？再出現(xiàn)類似事件，性質(zhì)就太惡劣了。”
一位投資人對 36 氪表示，瑞幸事件后，德勤不希望像安永那樣被質(zhì)疑，所以對其負(fù)責(zé)審計的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行了一圈重點排查，審核標(biāo)準(zhǔn)一下提高了很多，這才有后面的好未來自曝約 1 億美元銷售造假的事；而當(dāng)時正被第一次做空的跟誰學(xué)為了“自證清白”、自己并非下一個瑞幸咖啡，被迫提前發(fā)布了年報。
做空的人在變多，愿意托底的人則在變少。
一名接近瑞幸前十大機(jī)構(gòu)股東之一的投行人士透露，在瑞幸這項投資上，其幾億美金持倉基本要全報虧損了，因此，這家基金暫時不會考慮只有概念的中概股。在美國是問責(zé)制，虧錢就要下崗，瑞信的基金經(jīng)理恐怕也難逃懲罰。此外，他身邊很多老外基金經(jīng)理都要減少中概股的比重，尤其是中小型中概股。
一家紐約著名基金曾參與瑞幸小幾千萬美元定增，瑞幸自爆后它緊急全部拋售但也損失約 80%，這家機(jī)構(gòu)隨即緊急召開內(nèi)部會，認(rèn)為瑞幸嚴(yán)重破壞了投資者對中國企業(yè)的信任，內(nèi)部已要求暫停對中概股的投資。而且他們還在討論，可能它投的所有基金未來幾年都不能投資中概股；未來拿放大鏡觀察中概股，只要發(fā)現(xiàn)問題就要做空。
“瑞幸是中國企業(yè)的罪人。”有投行人士對 36 氪措辭激烈地表示，“在很長一段時間內(nèi)，華爾街會用瑞幸事件來定義中國企業(yè)，而我們需要用非常長的時間來扭轉(zhuǎn)這個極度負(fù)面的形象。”他認(rèn)為未來中概股在美國上市，一定會面臨投資人更嚴(yán)格的審查，并且在估值上會大打折扣。
瑞幸丑聞爆發(fā)后，有史以來第一次，美國證監(jiān)會主席在電視媒體上，公開提醒投資人不要投資中概股。
近在眼前的影響是，一些公司暫時無法赴美上市了——伴隨著對瑞幸退市的要求，納斯達(dá)克對要上市的中國公司增加了新限制，即 IPO 籌資規(guī)模達(dá)到 2500 萬美元或至少上市后市值的1/4，這也是納斯達(dá)克首次對 IPO 規(guī)模設(shè)定最低數(shù)額。
這件事也將矛頭指向了審核不嚴(yán)的一級市場。
多位投行人士對 36 氪表示，大鉦和愉悅的LP（出資人） 都是主流的歐美機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu) LP 很有可能從此開始質(zhì)疑中國的 GP（基金管理人） 是否有能力確認(rèn)被投公司的財務(wù)準(zhǔn)確性，對未來中國的美元基金募資恐有“非常負(fù)面的影響”。
“對中國一級市場的影響是，所有快速發(fā)展、持續(xù)燒錢的公司，商業(yè)模式都會面臨 GP 和資本市場的嚴(yán)重質(zhì)疑，”一位剛投出了幾家上市公司的投資人對 36 氪表示，同時，“IPO的可能性很低了，目前資本市場投資者對中概股的態(tài)度是，必須賺錢才能來IPO。”
獵殺！不死不休
在此輪獵殺行動之前，恐怕所有人都以為，“這屆做空機(jī)構(gòu)不行了”——過去幾年，在新東方、好未來做空案上，他們均遭遇滑鐵盧——自己可以高枕無憂。
但做空者一旦開始獵殺，廝斗過程可謂慘烈。
畢竟，一旦做空失敗，做空者就將血虧。
一家知名華爾街對沖基金曾在瑞幸股價正猛漲階段對其做空。幾個分析師發(fā)現(xiàn)一些財報數(shù)據(jù)違反商業(yè)常識——瑞幸每年新開 200 家店的情況下，單店業(yè)績還能增加幾倍。
但這個過程中，瑞幸的股價卻從 30 美元漲到 50 美元，讓這家機(jī)構(gòu)虧空了幾千萬。這位不愿吐露姓名的華人基金經(jīng)理對 36 氪回憶，被迫止損那天，他喝了一天悶酒，然后打了離職報告。“當(dāng)時腦子的唯一想法就是，買張機(jī)票回國找深度調(diào)查下，“他說，”這么假的公司非得拉出來吊打不可。”
做空并非易事。因為認(rèn)為公司股價高估就做空？市場的樂觀情緒，可以對做空者極度不利。以明星公司拼多多和京東來說，今年以來屢創(chuàng)新高。拼多多開年以來的股價漲幅為 57%（從 37 美元到 60 美元），京東漲幅接近 50%（從 35 美元到 56 美元）。據(jù) S3 partners 統(tǒng)計，今年做空拼多多的機(jī)構(gòu)總共損失了近 10 億美元，而京東的做空者損失近 7 億美元。
因此，專業(yè)做空機(jī)構(gòu)很少僅憑認(rèn)為某家公司價格被高估而去做空，他們往往要以業(yè)績和財務(wù)造假為擊破點來痛下殺手。“有能把作假公諸于眾的實力才敢（做空），因為風(fēng)險是無限的。”天灝資本侯曉天對 36 氪說。
做空機(jī)構(gòu)自有一套找到獵物的方法。比如，香櫞是根據(jù)美股每周漲幅數(shù)據(jù)意外發(fā)現(xiàn)，上市當(dāng)日破發(fā)的跟誰學(xué)，股價之前一直表現(xiàn)平平，直到公布 8 個股東要拋售的消息后，股價猛漲：從 30 億美金到 70 億美金，再到突破 100 億美金——這是典型的拉高股價割韭菜手法。
一場獵殺便開始了。在真正公諸于眾前，調(diào)查工作早已秘密展開。
灰熊 Grizzly Research 是第一個跟誰學(xué)做空機(jī)構(gòu)。它對 36 氪稱，它已經(jīng)研究跟誰學(xué)近 4 個月時間。4 個月里，香櫞通過自己特殊的手段拿到了跟誰學(xué)向 SEC（美國證監(jiān)會）提交的信用報告，然后找到多名離職員工和專家”發(fā)現(xiàn)跟誰學(xué)在關(guān)聯(lián)交易中操縱財務(wù)“，進(jìn)而潛水進(jìn)各種付費班級”發(fā)現(xiàn)其刷單嚴(yán)重“。
與此同時，法國巴黎銀行亞太區(qū)執(zhí)行董事朱泉星告訴 36 氪，做空機(jī)構(gòu)已經(jīng)悄悄從市場上借入一大批股票。
在跟誰學(xué)剛突破歷史新高 110 億美元之時，其估值也高達(dá) 200 多倍時，灰熊在自己的官方推特發(fā)布了做空報告。雖然只有 2693 個關(guān)注者，卻轉(zhuǎn)發(fā)給了近 80 個做空同行和基金經(jīng)理。半小時后傳遞到國內(nèi)投資者們手里。
跟誰學(xué)起初并不以為意，其創(chuàng)始人兼董事長陳向東當(dāng)天對 36 氪給出寥寥幾字的否認(rèn)回應(yīng)。直到兩個月后，瑞幸和好未來自曝銷售造假，跟誰學(xué)才在倉促間召開發(fā)布會——會前只預(yù)留了兩個半小時用來通知媒體。陳向東親自主持，“我們要向媒體和投資者們澄清，跟誰學(xué)絕對不是下一個瑞幸。”接著，該公司還召開了全球投資人會議，對做空內(nèi)容進(jìn)行一一解釋，甚至貼出了賬上現(xiàn)金存放情況。
但做空者不會輕易作罷。
第二波做空跟誰學(xué)開始了。和渾水齊名的香櫞也在推特上發(fā)布了第一份做空報告，認(rèn)為跟誰學(xué)是 2011 年以來最大的中概股造假案。不同于灰熊，香櫞還進(jìn)行了技術(shù)爬蟲核實付費課程情況，稱發(fā)現(xiàn)虛增收入 70%。
這次跟誰學(xué)反應(yīng)迅速，先在當(dāng)日凌晨 12 點 07 分予以否認(rèn)，第二天早晨即給出了九條回應(yīng)。
聞到血腥味后，鯊魚只會越聚越多。連非專業(yè)機(jī)構(gòu)也入場做空跟誰學(xué)了。香櫞發(fā)布第一份做空報告一周后，天蝎創(chuàng)投也冒出來伺機(jī)絞殺。天蝎創(chuàng)投原本是阿里巴巴的營銷技術(shù)服務(wù)商，“也是受疫情影響，部分員工空閑，剛好碰上瑞幸事件，所以開始嘗試做空業(yè)務(wù)。”天蝎創(chuàng)投告訴 36 氪。它此次做空抽出了 14 人團(tuán)隊，分成技術(shù)小組，材料小組，報告撰寫小組，耗時差不多 1 個月。
只要目標(biāo)是打掉同一家上市公司，都是“朋友”。
據(jù)天灝資本侯曉天透露，在二級市場，一般都是基金經(jīng)理一起抱團(tuán)買賣，相互之間信息也共享。做空機(jī)構(gòu)做空時，要么提前建倉，報告發(fā)布后直接獲益拋售；要么干脆就避開不碰。截至目前，跟誰學(xué)已灰熊 Grizzly Research、香櫞、天蝎創(chuàng)投、渾水四家機(jī)構(gòu)做空 6 次。
跟誰學(xué) 6 次做空股價圖（制圖：36 氪）
但做空的難度可能超出預(yù)計。盡管股價已跌掉 27%，但跟誰學(xué)市值仍堅挺。安瀾資本執(zhí)行董事陳達(dá)認(rèn)為，跟誰學(xué)股價之所以很難大跌，原因在于流通股太少，資金控盤難度不大。連很多次看跌期權(quán)額度也一度緊張，做空的人太多或者出借方不愿意繼續(xù)出借。Stone Forest Capital 董事總經(jīng)理李肇宇則表示，目前“還沒有看到（跟誰學(xué)）明顯的造假證據(jù)。”
看起來，做空還將繼續(xù)。一位在跟誰學(xué)做空中虧損 10% 的量化基金經(jīng)理告訴 36 氪，“香櫞這些機(jī)構(gòu)的策略是在時間上拖住跟誰學(xué)，后面還應(yīng)有持續(xù)不斷的做空報告。香櫞和渾水創(chuàng)始人已雙雙在美國知名電視臺攻擊跟誰學(xué)，兩大頭部做空機(jī)構(gòu)一起做空一家公司，實屬罕見。
香櫞則對 36 氪稱，除了已經(jīng)發(fā)布的報告，還有很多“料”；目前 SEC 已經(jīng)介入，正在和它們一起合作。灰熊也透露，預(yù)計 6 月 3 日公布下一個做空目標(biāo)。
總之，一旦做空開始，空方和多方，一定會“死”一個。不死不休。
如何造假？
造假是怎么開始的？
最開始，一些行為看起來似乎無傷大雅。
2017 年國貿(mào)開了一個創(chuàng)投峰會，頭一天夜里，“我們把北京東邊能找到的單車全部調(diào)度到會場門口，一眼望過去全是藍(lán)色，非常壯觀。”一名小藍(lán)單車前運營人員對 36 氪稱，當(dāng)時該公司在談融資的關(guān)鍵階段，會在國貿(mào)、亮馬橋、燕莎等投資人經(jīng)常出沒的地區(qū)集中投放，給投資人造成車子投放量大的印象。
一級市場的投資邏輯是，在創(chuàng)業(yè)早期更多是看團(tuán)隊、看賽道，無需太多數(shù)字驗證，越往后期，越需要公司用業(yè)績數(shù)字證明自己。“B輪還能掙扎一下，到了C、D輪，（數(shù)字）壓力就大了。”一位就職過多家互聯(lián)網(wǎng)公司的財務(wù)人士對 36 氪說。
根據(jù) 36 氪拿到優(yōu)信在 2015 年C輪后和 2016 年的兩輪融資 BP，它自己寫就的這兩份 BP，其核心業(yè)務(wù) B2B 交易的數(shù)據(jù)有出入：
-2015 年的 BP 顯示，2014 年成交量為 9.52 萬臺，2013 年為 1.16 萬臺，增幅為 719%；
-但是其時隔一年新 BP 上，2014 年成交量為 6.6 萬臺，2013 年為 2.4 萬臺，增幅只有 175%。
（優(yōu)信兩次融資 BP 數(shù)據(jù)差異，來源：36 氪）
以善意揣測，優(yōu)信可能并未對總成交量進(jìn)行大幅篡改，只是在不同年份、季度間進(jìn)行了一番騰挪。根據(jù) 36 氪對兩份 BP 在 2013、2014、2015 年的加總，交易量總額出入并不算太大——第一份 BP 三年加總交易額為 28.73 萬（其中 2015 年三、四季度為預(yù)估量）；第二份 BP 加總交易額為 22.2 萬——行業(yè)人士也對 36 氪表示，二手車成交量一般是指用戶過戶和車管所批文動作完成，較難有太大出入。
優(yōu)信最重要的動作是，通過一番騰挪，改變了成交量增幅。行業(yè)人士分析說，因為“如果按照前一份 BP 的增幅，優(yōu)信很快就能做到市場的 100% 了。為了更符合邏輯，也顯得更真實，后面的 BP 上他們又做了調(diào)整。”
此外，此番調(diào)整中因為降低了 2014 年的成交量基數(shù)，優(yōu)信在 2015 年需要完成的業(yè)績目標(biāo)壓力也會隨之變小。
“相當(dāng)一部分突然宣布自己單月盈利的公司，可能都存在作假，”一位資深投資人對 36 氪稱，這通過改變收入確認(rèn)時間就能做到，或者“至少是在對外宣稱的口徑上打了擦邊球，而且這些公司通常是有融資需求的”。
口徑不一樣，數(shù)據(jù)可能大相徑庭。一名消費領(lǐng)域投資人表示，直播電商的退貨率經(jīng)常可以高達(dá) 30% 以上，而很多平臺都會把退貨金額和未支付的也算進(jìn)去，混淆為真實成交金額給投資人看。
一位電子煙品牌的離職員工對 36 氪稱，他們給投資人看的“2 億銷售額”是這么算出來的：近 300 元的零售價格乘以總銷量套數(shù)（其中還包括了不少刷單）。但實際上，電子煙的大部分交易都是走線下渠道，而該品牌賣給渠道的價格是每套不到 80 元，只有零售價的四分之一。
一名投資人透露，他聽過相似的事情是，一些品牌方確實會要求代理商直接從他們的天貓和京東網(wǎng)店上下單拿貨，而非走傳統(tǒng)的線下渠道。“代理商拿貨量比較大，而且是原價拿貨，線下返點，這樣品牌方的C端銷售數(shù)據(jù)就會很好看。”
如果說口徑調(diào)整、騰挪確認(rèn)收入的時間，還能算做是 creative accounting（創(chuàng)意會計）的灰色地帶，一步之遙就是數(shù)據(jù)造假范疇。
曾有優(yōu)信前員工在上市前向 36 氪透露，該公司的車源庫被夸大了。2017 年時，自媒體“侃科技”也稱優(yōu)信車源量夸大：優(yōu)信二手車官網(wǎng)顯示的全國車源總量超過 180 多萬，但符合“可退車條件的”、“優(yōu)信認(rèn)證”等條件的，只有 7 萬輛左右。
在上市之后優(yōu)信的車源數(shù)據(jù)也遭受質(zhì)疑。美奇金（J Capital Research）在去年做空優(yōu)信的報告中稱，優(yōu)信不重復(fù)的可售汽車數(shù)量被夸大了一半，即便是最保守的上架車輛數(shù)量也大于優(yōu)信的真實庫存，而具體做法是，同樣的車輛會在不同網(wǎng)站重復(fù)展示，并計算成不同的車源。
如果說車源量、PV 這樣的數(shù)據(jù)造假，還算不上致命，那核心財務(wù)數(shù)據(jù)造假呢？
母嬰 to B 平臺海拍客的多名員工向 36 氪稱，該公司 2019 年 12 月拿到億元美金級別的D輪融資，靠的是“刷”出來的業(yè)績。
一名前采購人員稱，他在 12 月“完成”了超過 1000 萬銷售額，但其中 360 萬為“搬流水”所得——這是海拍客內(nèi)部對于刷單行為的別稱，即請關(guān)系好的供應(yīng)商把其線下客戶的單子，走線上用海拍客完成。具體操作是：門店在海拍客下單，貨款過海拍客一道手，然后流轉(zhuǎn)到供貨商手里，供貨商再退給原本的門店，三方空轉(zhuǎn)一回流水。
上述人士稱，對于這部分“刷單”流水，海拍客作為平臺僅抽取 1 個點傭金，而他負(fù)責(zé)品類正常銷售傭金為 8 個點，而“這 1 個點其實也是幌子”。因為海拍客會提供補(bǔ)貼和價格優(yōu)惠，參與刷單的其他兩方能分享這個優(yōu)惠。
上述手法，與美奇金做空報告中寫到的優(yōu)信“刷單”手法如出一轍：它調(diào)研發(fā)現(xiàn)，優(yōu)信獲得“收入增長”的秘笈是一種特殊的 POS 機(jī)，機(jī)器內(nèi)部嵌有的優(yōu)信專屬軟件，能將其他無關(guān)的交易（比如車商自己在線下達(dá)成的交易）匯入優(yōu)信的賬戶。有優(yōu)信前員工稱，該公司為配合做這些交易的賣方或車商提供三到四個返點。優(yōu)信多達(dá) 40% 的交易是虛假交易。
來源：美奇金關(guān)于優(yōu)信的做空報告
曾有知情人士告訴 36 氪，刷單情況其實發(fā)生得更早，早期還沒用 POS 機(jī)時，車商每拿來一張非通過優(yōu)信交易的過戶發(fā)票，就可以獲得大概 500 元的感謝費。
但虛假交易除非登上二級市場舞臺，被做空機(jī)構(gòu)指出造假并做空，才會引發(fā)嚴(yán)重后果。
美奇金于去年 4 月 16 日（美國時間）發(fā)布針對優(yōu)信的做空報告，優(yōu)信當(dāng)日股價兩次熔斷，一度跌超 50% 至 1.4 美元左右。
優(yōu)信當(dāng)時立刻作出否認(rèn)，這份報告“嚴(yán)重失實”，“堅決否認(rèn)數(shù)據(jù)造假等一系列毫無事實依據(jù)的指控”。此后，優(yōu)信股價在 3 日內(nèi)反彈至階段性高點 3.65 美元。
36 氪此次向優(yōu)信求證其兩份 BP 數(shù)據(jù)有差距、車源數(shù)據(jù)夸大、線下“刷單”三個問題，優(yōu)信再次作出否認(rèn)回應(yīng)，稱“完全不屬實，純屬子虛烏有”，自己“接受監(jiān)管部門嚴(yán)格審計，不存在數(shù)據(jù)造假”，并稱，“對發(fā)表惡意攻擊、夸大其詞、誤導(dǎo)性猜測和評論，導(dǎo)致優(yōu)信聲譽(yù)和經(jīng)營業(yè)務(wù)受損的機(jī)構(gòu)和個人，保留向新聞出版局、網(wǎng)信辦、法院舉報投訴以及提起訴訟等權(quán)利。”
還記得瑞幸最初是怎么回應(yīng)做空報告的嗎？它向 SEC 提交公告稱“堅決否認(rèn)報告中的所有指控。該報告的論證方式存在缺陷，報告中包含的所謂證據(jù)無確鑿事實依據(jù)，且報告中的指控均基于毫無根據(jù)的推測和對事件的惡意解釋。”瑞幸當(dāng)時還表示，“打算采取適當(dāng)?shù)拇胧﹣矸烙@些惡意指控、以保護(hù)股東們的利益。”
作假者、合謀者。得利者、受損者。
在整個鏈條里，誰是作假的始作俑者和共謀？誰又能成為那個戳破謊言的人？
局外人一般很難厘清，“作假”究竟是羊毛黨鉆了漏洞、或員工自發(fā)所為？還是公司自己有意為之？
一名滴滴前員工稱，滴滴早期曾用技術(shù)手段對業(yè)務(wù)部門做刷單情況預(yù)警：5% 以下標(biāo)綠色，5% 到 10% 為黃色，10% 到 20% 為紅色，再往上則是“觸目驚心”的深紅色。公司會讓技術(shù)負(fù)責(zé)人定期統(tǒng)計各個城市的“異常數(shù)據(jù)”，然后“提醒紅色和深紅色標(biāo)志的城市負(fù)責(zé)人，讓他們注意一下，收斂一些”。
每一輪補(bǔ)貼大戰(zhàn)都證明，補(bǔ)貼一定會吸引羊毛黨批量刷單。也許雖非公司主動為之，但在處理機(jī)制上，公司卻可能“放水”。
一名網(wǎng)約車平臺員工稱，他們曾監(jiān)測到一名司機(jī)在網(wǎng)上通過模擬機(jī)修改 GPS，每天刷上十幾單。這種行為被“漠視”了兩個月后，公司才聯(lián)合公安一起去抓捕了那名司機(jī)。“如果平臺選擇把規(guī)則定得松一些，那么外面人造假和公司造假，到底有什么本質(zhì)區(qū)別？”
員工本身也有刷單動力。一名 OYO 員工對 36 氪坦陳，為了完成 KPI、拿到更多績效獎金，他習(xí)慣于找相熟的酒店老板談，教會他們直接刷單。因為“業(yè)績”好，他還被主管叫去做內(nèi)部分享。
誰是始作俑者？答案看起來很羅生門。36 氪就刷單一事向海拍客求證，該公司回應(yīng)：以上信息均來自海拍客因刷單、業(yè)績造假而被海拍客開除的員工，海拍客對刷單一直是零容忍態(tài)度，還有多名員工因此類情況被開除，在公司內(nèi)網(wǎng)均有公告。而前述海拍客員工的說法是，當(dāng)該公司要尋求融資時，數(shù)據(jù)造假是被默許和鼓勵的，但一旦階段性目標(biāo)達(dá)成，造假就成了高壓線，他們也成為公司嚴(yán)懲的對象。他們要求：“請一定指名道姓把海拍客點出來。”
答案其實并不難找。就像瑞幸東窗事發(fā)后把鍋甩給了 COO，但并不能服眾，因為這位 80 后新晉高管持股比例微不足道，不可能為此冒著巨大風(fēng)險幫大股東提拉股價。對的發(fā)問應(yīng)該是：誰獲益最大？
創(chuàng)始人們有著隱秘的焦慮。一位創(chuàng)業(yè)近三年的合伙人稱，自己月薪剛剛上萬，要等從項目退出的時候才有錢賺。但無論是做大上市，還是把公司賣掉，前提都要讓業(yè)務(wù)具有一定規(guī)模性。
一名曾在多家風(fēng)口型公司工作過的員工稱，他們老板曾算過一筆賬，花兩三億元的補(bǔ)貼做大數(shù)據(jù)和規(guī)模，然后就能再去融資 2 個億美金。“反正最終花的都是投資人的錢。”
投資人看似是“被騙”的一方，但他們果真對此毫無覺察？
大多數(shù)公司不同于瑞幸的地方在于，瑞幸在一級市場階段投資方僅限于大鉦資本、愉悅資本兩家機(jī)構(gòu)及其關(guān)系緊密資方，BP 和財務(wù)信息很難外流；但像優(yōu)信這樣的公司，在一級市場融資時，BP 可謂撒遍投資業(yè)，媒體和競爭對手都有可能拿到。
正因如此，早在一級市場時期，優(yōu)信的造假爭議就有媒體寫過：2017 年，自媒體“侃科技”曾稱優(yōu)信車源量夸大；同一時期，“互聯(lián)網(wǎng)熱點分析”也寫過優(yōu)信兩輪 BP 財務(wù)數(shù)據(jù)對不上。稱優(yōu)信 BP 造假的自媒體“互聯(lián)網(wǎng)熱點分析”被優(yōu)信起訴，被要求刪稿和賠償 1000 萬元。知情人士稱，最終雙方以和解告終。
盡管有質(zhì)疑的聲音，但優(yōu)信不僅拿到了D輪融資，且資方陣容堪稱豪華。D輪投資人包括華平、老虎、高瓴、KKR 等。
一切源于 TMT 行業(yè)無以復(fù)加的馬太效應(yīng)。基于這項認(rèn)知，風(fēng)險投資者們極度追逐行業(yè)第一。以優(yōu)信C輪領(lǐng)投方、對沖基金 Coatue 為例，據(jù) 36 氪不完全統(tǒng)計，它投資的 16 家中國公司中，至少有 12 家是（或曾經(jīng)是）其所處賽道的領(lǐng)先者。其決策邏輯正是：選擇最富有想象力的賽道，盡可能投資 Top 1。投中美團(tuán)、滴滴，都證明了這個策略的優(yōu)越性。
而 2015 年C輪時的優(yōu)信，看起來正是那個 Top 1（該年底其重要對手瓜子才剛?cè)谔焓馆啠６鎸?TOP 1 的爭搶無比兇猛。36 氪曾報道，Coatue 在中國的員工僅有寥寥幾人，且主要駐扎香港，通常是“出差一次就密集地看完一堆項目”。不止一人曾向 36 氪指出，Coatue 非常敢于 take bet（打賭），行動迅速。它初入中國就以迅雷之勢投資了滴滴、口袋購物、優(yōu)信拍和馬蜂窩等，這些項目均在大半年之內(nèi)完成。
一名頭部基金的投資經(jīng)理稱，企業(yè)適當(dāng)將業(yè)績美化其實是可以接受的，“包括我們自己投資的公司在融下一輪的時候，我們都會建議，避開弱點，如果數(shù)據(jù)不好的話就多講故事”。至于被投企業(yè)的用戶本身是否是真實的，上述投資經(jīng)理說，他們采用的方式是根據(jù)企業(yè)發(fā)來的用戶信息表，抽樣打一些電話來核實。
多位業(yè)內(nèi)人士對 36 氪表示，很多投資機(jī)構(gòu)在請盡調(diào)團(tuán)隊時，往往其實已經(jīng)對被投企業(yè)確定了投資意向、發(fā)了 TS（投資意向書），在機(jī)構(gòu)內(nèi)部也做完了推介工作，此時除非有極為嚴(yán)重的造假，否則一般不愿撤回投資意向。
甚至，投資機(jī)構(gòu)本身可能就是夸張數(shù)據(jù)的推手。
一家創(chuàng)業(yè)公司人士稱，在一次股東會議上，創(chuàng)始人問投資人，“你們是希望我們把業(yè)務(wù)做得扎實一點、慢一點，還是希望我們跑得更快”？他得到的答復(fù)是，當(dāng)然希望“跑得越快越好”。投資人還進(jìn)一步對創(chuàng)始人暗示，“現(xiàn)在量有點少，拿出去（融資）不好看，（你們）可以大膽一點”。
之后，該投資機(jī)構(gòu)不斷出面，為這家公司拉來了幾家潛在投資方，并指定了自己熟悉的 FA 來對接，協(xié)助盡調(diào)，“我猜這樣做的目的，是為了讓更少也更熟悉的人參與進(jìn)來”，上述人士稱。這家機(jī)構(gòu)正是最近在爭議風(fēng)口浪尖上的一家 PE。
那么，誰才能成為那個戳泡泡的人？
財務(wù)部門異動往往是危險信號。一位上市公司前財務(wù)人士 36 氪透露，一次集團(tuán)財務(wù)會議上，領(lǐng)導(dǎo)問下屬去年的收入，“問后覺得太少了，暗示把報表上的數(shù)字手工調(diào)高”。被指派這個任務(wù)的財務(wù)不愿意承擔(dān)這個風(fēng)險，并且發(fā)現(xiàn)了公司內(nèi)部極為機(jī)密且手段低級的造假行為，出于擔(dān)心，他很快就辭職了。
但也并非所有財務(wù)人員都會規(guī)避風(fēng)險、珍視簽字。上述財務(wù)人員稱，據(jù)他所知，一家公司曾花了 10 萬元買通一個會計所的人，在有問題的審計報告上簽字（認(rèn)同）了。還有一個造假案例是，曾經(jīng)有一家上市公司自己裝修了兩家銀行營業(yè)部，專門用于接待審計師，等到審計師進(jìn)了銀行，根本沒想到里面全是企業(yè)自己的人。
而且，如果真如美奇金所言，優(yōu)信這樣的公司通過 POS 機(jī)刷單，會計師事務(wù)所在審計時面對小票和現(xiàn)金流水，也很難審計出問題。還有一個造假案例是，曾經(jīng)有一家上市公司自己裝修了兩家銀行營業(yè)部，專門用于接待審計師，等到審計師進(jìn)了銀行，根本沒想到里面全是企業(yè)自己的人。
一位從事美股 IPO 承銷的投行人士曾告訴 36 氪，他們撰寫公司招股書的工作流程有時是“對號入座”，比如會去公司后臺核查數(shù)據(jù)，＂但是這些數(shù)據(jù)能不能偽造呢，理論上也可以”。
唱空往往風(fēng)險巨大，但唱多卻往往有利可圖。美奇金做空優(yōu)信后，摩根大通(J.P.Morgan)馬上發(fā)布報告，對做空報告中所說的交易量數(shù)據(jù)情況、車源量數(shù)據(jù)情況、創(chuàng)始人戴琨是否套現(xiàn)及優(yōu)信未來前景四方面逐一對做空作出反駁，并給出了增持(Overweight)評級，目標(biāo)價 8 美元——優(yōu)信目前股價為 1.4 美元——摩根大通是優(yōu)信的上市承銷商，正如唱多瑞幸并為其高位增發(fā)的中金正是瑞幸的上市承銷商。
好在只要謊言足夠大，做空的利益就足夠多。而只要給戳穿謊言者足夠的利益，他們就有足夠的動力去掀翻整個造假鏈條。這是機(jī)制的勝利。
但不同于 2011 年時期、以東南融通為代表的中概股做空潮，現(xiàn)在中概股的質(zhì)量已經(jīng)整體性提高。只是“中概股要利用這次機(jī)會好好反思，加強(qiáng)內(nèi)控和內(nèi)部管理。“一位投行人士對 36 氪說，以向資本市場重新證明自己。
“很少會有早期投資機(jī)構(gòu)花大投入在市場調(diào)研上，”一家被認(rèn)為參與瑞幸做空調(diào)查的咨詢公司人士告訴 36 氪，但瑞幸承認(rèn)造假之后，新的生意不斷上門——原本其客戶多是 PE，而現(xiàn)在，VC 也開始找過來了。
畢竟沒有一家機(jī)構(gòu)希望自己投出第二個瑞幸。這大概是瑞幸風(fēng)暴帶給我們的唯一收獲。
總結(jié)
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