增长速度让阿里、京东黯然失色的拼多多，本季财报的问题在哪里？
考慮到拼多多單季凈增 4290 萬年度活躍買家，阿里只有 1500 萬，如果拼多多的增長勢頭不變，阿里買家數量被拼多多追上大概也就是 2020 年內的事情。
騰訊新聞《潛望》 李儒超
5 月 22 日晚間，拼多多、阿里同時發布第一季度財報。財報發布后，雖然兩家公司營收都超預期，但市場的反應卻截然不同------拼多多股價暴漲 14.5%，阿里卻大跌 5.87%。
若以市值計算，一夜之間，阿里市值蒸發超 2200 億人民幣，拼多多則增加了逾 800 億元。
資本市場對于二者成績單的態度顯而易見。投資人對拼多多瘋狂追捧的理由或許很簡單：拼多多以 44% 的營收增速遠超阿里的 22%，即便是一周前發布亮眼成績的京東，也不過 20.7%；GMV 上，拼多多拿下了 108% 的高速同比增長，繼續碾壓阿里的 23.15%。
更重要的是，在活躍買家上，拼多多的年度活躍買家本季度已經躥升至 6.28 億，距離阿里的 7.11 億，已經只有幾千萬的距離了。
考慮到拼多多單季凈增 4290 萬年度活躍買家，阿里只有 1500 萬，如果拼多多的增長勢頭不變，阿里買家數量被拼多多追上大概也就是 2020 年內的事情。
但值得注意的是，拼多多在本季度拿下的亮眼成績，卻是以巨額的補貼營銷費用為代價。
根據拼多多財報，本季度拼多多付出的營銷費用達 70.62 億，甚至高于 65.41 億元的總營收------這最終導致了拼多多 NonGAAP 下 48% 的凈虧損率。
而本季度拼多多的凈虧損額達到了史上最高值，且凈虧損率為 2017 三季度以來的最高。
但一個更為關鍵的問題在于：拼多多巨額虧損換來的新用戶數量固然光鮮，但留下來的用戶究竟有多少？
拼多多本季度的財報似乎在報警。
騰訊新聞《潛望》發現，在阿里和拼多多的財報中，對于活躍用戶的共同統計維度包括兩個：
1）年度活躍買家（阿里：Annual active consumers；拼多多：Active buyers in the twelve-month period）
2）季度內平均月度活躍用戶（阿里：Mobile MAUs；拼多多：Average monthly active users）
雖然二者乍看僅僅是統計時間跨度的區間，但事實上，年度活躍買家強調的是購買人，平均月活躍用戶強調的卻是移動端的活躍人數（不一定購買）。
按照正常的思維邏輯，月度活躍“買家”必定小于月度活躍“用戶”；當一個平臺在用戶飛速擴張期，年度活躍“買家”必定遠高于月度活躍“用戶”。
不僅如此，如果這個平臺的用戶留存水平較好，月度活躍用戶的數量也必然會不斷上升。
套用到拼多多的數據上，拼多多確實符合第一條：年度活躍買家 6.28 億＞平均月活的 4.87 億。
但套用第二個結論時，卻發現了問題：拼多多季度月活的數據意外遭遇了滑鐵盧，本季度環比只增加了 550 萬-----在 2019 年的四個季度，這個數據指標分別為 1710 萬、7630 萬、6360 萬。
這可以得出一個簡單的結論：即便新用戶在瘋狂涌入，但堅持登錄拼多多的用戶，在本季度卻和上季度沒有太大變化-----除了老用戶流失，幾乎想不到其他原因。
進一步考慮年度活躍買家數這一數據。由于該數據回溯的是四個季度而非月度活躍用戶的單季度，將 2020Q1 公布的該數據減去 2019Q4 公布的該數據，得到的 4290 萬，為 2020 一季度凈增加的活躍買家。
活躍買家必定是活躍用戶，拼多多平臺實際增加的活躍新用戶肯定大于 4290 萬。這時候，對比平均月活躍用戶凈增加的數字只有 550 萬的話-------可以粗略估計，至少 3790 萬的老用戶，已經流失了。
考慮到 2019 年大部分季度的凈增用戶多是三四千萬的量級，拼多多一季度的留存情況，顯然并不樂觀。
而通過營銷費用（非美國會計準則下）除以季度凈增平均月活躍用戶來計算拼多多的獲客成本，本季度拼多多獲客成本為 1284.5 元，增加過于迅速，成為史上最高。
這時候，拼多多巨額補貼獲取新用戶的策略是否需要優化，是值得商榷的。
反觀阿里，移動端月活一直高于年度月活，表明其發展速度確實遜于拼多多；但在季度凈增上，兩項指標基本保持同步，表明其老用戶留存率較為穩定。
由此可見，拼多多雖然發展迅猛，但要想站穩腳跟，對阿里產生進一步威脅，仍需要不少努力。
以下進一步拆解三家公司的財務數據：
年度活躍用戶：拼多多季度凈增 4290 萬，是阿里的近 3 倍
從圖中看出，在用戶規模上，拼多多已經與京東拉開一定距離，并直追阿里。
增量盤上看，拼多多單季凈增 4290 萬，是阿里 1500 萬的近 3 倍。京東方面，本季度是上線京喜平臺的第二個完整季度，季度凈增達 2540 萬，與上季度的 2760 萬幾乎持平，同樣也達到了阿里的兩倍。
由此可見，雖然三家平臺都有較好的增長，但拼多多依舊在活躍用戶上拔得頭籌。阿里雖然存量盤大，但卻在增幅上顯著低于拼多多和京東。
GMV 水平：阿里領先優勢明顯，拼多多僅為京東的一半左右
GMV 方面，阿里本季度 GMV 突破萬億美元，人民幣計數為 70530 億元人民幣，同比增長 23.15%。拼多多 GMV 為 11572 億，同比增速高達 108%，和上季度 113% 的同比增幅幾乎持平。
京東本季度并未公布 GMV 數據。按照京東上季度公布的 GMV 做參考，其 GMV 為 20854 億，同比增長 24.36%。
（注：阿里、拼多多為本季度公布數據，京東為上季度公布數據，故京東一季度末回溯 12 個月的 GMV 實際金額要略高于 20854 億）
由此可見，拼多多在增速上繼續占據優勢。只是，從 GMV 金額上看，拼多多與其他兩家平臺差距仍然較大。而阿里明顯在 GMV 上有著較為明顯的領先優勢，短期內難以撼動。
營收增速：拼多多最高，但基數最小
營收增速可反映出三家平臺的業務擴張情況。由圖可見，拼多多雖然營收僅為 65.41 億元，但同比增速繼續碾壓其他兩家平臺。
營收結構：拼多多仍嚴重依賴從入駐商家處獲取直通車等營銷產品收益
考慮到京東的業務和營收結構與阿里、拼多多相差較大，著重考慮業務和營收結構類似的阿里和拼多多。其主要營收來源為營銷收入（即阿里的商戶服務收入，主要是向商戶收取的營銷推廣費用），和傭金收入（與交易量直接掛鉤，平臺從交易中直接收取的費用）。
可以看出，即便兩家業務和營收結構類似，拼多多在傭金收入上僅為阿里的 7.23%；但營銷收入卻是阿里的 17.77%。
兩個比例背離較大，反映出拼多多更加注重從商家身上獲取直通車這類營銷產品收益。
但值得一提的是，即便如此，本季度拼多多傭金營收的同比增速是上市以來首次跑贏營銷收入的同比增速。
得益于此，拼多多傭金營收在總營收中的占比為 16.03%，明顯高于上季度的 10.2%，為 2018Q2 以來的最高值；阿里的傭金營收在其電商部分營收（傭金營收+營銷收入）的占比為 32%。阿里為拼多多的 2 倍。
成本控制：拼多多毛利率最高，京東因自營致毛利率最低
考慮營收減去成本之后的毛利。
三家平臺中，以自營為主的京東毛利為 225 億元，相對于總營收，其毛利率僅為 15.4%；以商家入駐為主的阿里和拼多多，毛利率分別 36% 與 72%，遠高于京東，且拼多多尤其高。
費用控制：拼多多最糟，市場營銷費用占比遠超其他平臺
然而，高毛利卻無法為拼多多帶來盈利。這主要是因為拼多多的費用支出過高。
計算更能反映公司實際運營狀況的非美國會計準則下的數據。
從圖中可以看出，拼多多市場營銷費用在營收的占比高達 108%，營銷費用甚至高于總營收，遠遠高于阿里的 11% 與京東 3.06%。
而從金額上看，雖然拼多多在營收上與其他兩家平臺差距甚大，但其市場營銷費用 70.648 億元卻超過了京東 44.68 億元，約為阿里市場營銷費用的 56.6%。
考慮到拼多多的營收僅為阿里的1/17，這一營銷開支可謂十分龐大。
這一方面來自于拼多多擴張期大量投入線上線下廣告，另一方面，去年二季度開始，拼多多突然發力“百億補貼”項目，對產品進行直接補貼以獲取高線城市新用戶。雖然“百億補貼”為拼多多帶來了出色的活躍用戶增幅，但也同樣為其帶來了巨額虧損。
利潤水平：阿里利潤優勢明顯，拼多多依舊虧損
營銷費用嚴重影響了拼多多的盈利水平。由于阿里存在大量的外部投資等因素，我們考慮更能反映公司自身日常經營狀況的非美國會計準則下的數據。
（注：京東與拼多多取 Non-GAAP 下的經營利潤，阿里沒有公布該數據，但 EBITA 這一指標較為接近，故阿里取 EBITA）
由圖可見，在經營利潤方面，拼多多的“不健康度”顯而易見，是三家公司唯一虧損的企業。即便是擁有資產更重、風險更高的自營模式的京東，也尚且盈利。
這最終體現在了凈利潤上。阿里 464.93 億元的凈利潤是京東的 7.5 倍，拼多多虧損 31.69 億元。
市值：阿里第一，拼多多重回第二
拼多多與京東一直在市值上差距不大。
在去年下半年，拼多多有較長一段時間實現了對京東的市值反超，但自去年 11 月發布三季度財報拼多多單日大跌超 20% 后，京東市值便重回第二。
然而，近三個月以來的持續大漲，使得拼多多的市值實現了反超。
截至北京時間 5 月 23 日收盤，京東市值 730.1 億美元，低于拼多多的 822.8 億美元。阿里市值依舊保持優勢，為 5357.4 億美元，是拼多多的 6.5 倍。
總結
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