經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)繆因知

　　本文轉(zhuǎn)自《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》6 月 12 日評論文章：

　　繆因知 作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)管理與創(chuàng)新案例研究院特約研究員

　　繆因知/文 6 月 6 日，一篇“最慘創(chuàng)業(yè)者”的網(wǎng)文熱傳。作者郭建稱 2014 年 4 月與投資機(jī)構(gòu)杭州科發(fā)資本簽訂入資對賭協(xié)議，約定若不符合約定的業(yè)績條件，就要溢價(jià)回購科發(fā)按 1300 萬元投資的股權(quán)。7 個(gè)月后，郭建被解除董事和總經(jīng)理資格，并被要求以凈資產(chǎn)價(jià) 200 多萬元清空股權(quán)，離開他參與創(chuàng)立 5 年的公司。2017 年底，公司未實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)后，科發(fā)于 2018 年底按照原來的約定要求郭建支付 3800 多萬元的回購款，并一、二審均勝訴。

　　目前，坊間多數(shù)專業(yè)評論意見來自律師，基調(diào)是批評當(dāng)事人不“敬畏法律”、事前沒多花點(diǎn)錢聘請他們把關(guān)。做生意請律師當(dāng)然是好習(xí)慣，但如果遇到明顯的不公平，卻只能喟嘆防人之心太少，而不能指望司法救濟(jì)，這樣的營商環(huán)境對想創(chuàng)業(yè)的“理工男”來說，也未免太喪了。

　　作為法律同行，我不能說本案一、二審判決是 100% 的錯誤。畢竟，原合同白紙黑字寫著：2017 年底未能上市，就由“郭建”這個(gè)人而非原股東履行回購義務(wù)。在現(xiàn)實(shí)司法環(huán)境下，保守、刻板一些，而非激進(jìn)一些的做法也能降低法官個(gè)人的履職風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，司法者的功能并非只限于對表面文字做解讀。商法本來就是在對市場博弈的靈活適應(yīng)中出現(xiàn)的，比起任何其他法律，更不應(yīng)該是一種刻板的教條。尤其是發(fā)達(dá)地區(qū)的法官，在法律框架內(nèi)，合理地調(diào)整當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)平衡，仍然可以是他們追求與實(shí)現(xiàn)的使命。

　　對賭回購：權(quán)利義務(wù)平衡機(jī)制

　　本案涉及的對賭回購協(xié)議，是近十年來才逐漸興盛的一種私募投資模式。其出現(xiàn)的基本背景是初創(chuàng)企業(yè)的一項(xiàng)主要矛盾，即一方面企業(yè)亟需外部資金的輸入，另一方面外部投資人又會對企業(yè)投資前景充滿懷疑。

　　具體而言，初創(chuàng)企業(yè)通常技術(shù)還處于研發(fā)階段，經(jīng)營模式未經(jīng)檢驗(yàn)，市場渠道不成熟，收入現(xiàn)金流不穩(wěn)定，夭折率不低；創(chuàng)業(yè)者個(gè)人能力和努力程度對企業(yè)經(jīng)營的作用關(guān)鍵。即便是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人（VC）、私募基金（PE）也未必能有效判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、做出準(zhǔn)確估值。

　　因此，所謂對賭（業(yè)內(nèi)也叫“估值調(diào)整”），是一套在事后調(diào)整公司創(chuàng)始人等“老股東”和入資的私募股權(quán)基金等“新股東”關(guān)系的合同安排。較為常見的是“新股東退出”模式，即如果公司未能實(shí)現(xiàn)預(yù)定的發(fā)展目標(biāo)，如利潤業(yè)績、新專利產(chǎn)品、獲批上市，新股東就有權(quán)要求老股東按照約定價(jià)格回購股權(quán)、收回投資金。

　　外部基金“出錢不出工”，風(fēng)險(xiǎn)較大，因此按照約定保有“不達(dá)標(biāo)就退錢”的權(quán)利。創(chuàng)始人等老股東、公司實(shí)際經(jīng)營者在公司發(fā)展的關(guān)鍵期獲得資金輸血，又被賦予運(yùn)用資金和新股東人脈資源等辦事的機(jī)會，結(jié)果沒完成承諾目標(biāo)而產(chǎn)生補(bǔ)償義務(wù)，亦屬合理。

　　在最高人民法院 2012 年做出海富公司訴世恒公司等案的判決后，新股東要求老股東回購股權(quán)，已經(jīng)沒有法律障礙。

　　本案原來也是如此約定的，但在實(shí)際履行中，成為了“老股東退出”模式。這種模式一般是由于新股東認(rèn)為公司經(jīng)營前景不錯，但作為一線經(jīng)營者的老股東能力拉了后腿，不如換人做。私募基金等新股東此時(shí)不是退出股權(quán)，而是進(jìn)一步從老股東處依約強(qiáng)制獲得股權(quán)。早年的蒙牛、永樂電器、太子奶、俏江南等公司都遭遇過此類風(fēng)波。

　　新老股東誰退出，只有是雙方意思一致的表現(xiàn)，就不是問題。然而，如果私募基金要實(shí)質(zhì)參與公司經(jīng)營，就意味著“搞砸公司的功勞里也有你的一份”，那就不應(yīng)該保有“不達(dá)標(biāo)就退錢”的權(quán)利。如果像本案改變原有合作框架、全面接管公司經(jīng)營權(quán)并將之搞砸后，還要被剝奪經(jīng)營權(quán)的一方來接盤，顯然不公平。

　　對賭協(xié)議的出現(xiàn)，本身就帶有私募股權(quán)基金事前風(fēng)險(xiǎn)調(diào)研能力不足，導(dǎo)致的“懶人模式”色彩，與中國創(chuàng)業(yè)投資市場資金供不應(yīng)求的環(huán)境息息相關(guān)。相比之下，如學(xué)者張巍的研究所指出的，在市場更為成熟、資金更為充沛的美國硅谷，基本上沒有對賭回購或補(bǔ)償安排。

　　實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)投資者享有的較為普遍的法律保護(hù)，主要是防止股權(quán)被多輪融資所稀釋的加權(quán)平均反攤薄。而企業(yè)創(chuàng)始人也擁有投資者付費(fèi)參與（pay to play）等特殊保護(hù)。中國商業(yè)環(huán)境已然令私募投資者享有傾斜性保護(hù)，若它們還要靠摳字眼、違背口頭承諾來獲利，不免令人失望。

　　商法：維護(hù)機(jī)會的公平

　　誠然，在適用商事法律時(shí)，法院更重視以合同表述為準(zhǔn)的“外觀主義”，而非探求當(dāng)事人內(nèi)心本意。法官一般也不會輕易以“顯示公平”為由，重新調(diào)整當(dāng)事人的權(quán)利。

　　比如，即便你在證券市場按錯數(shù)字鍵，報(bào)出嚴(yán)重偏離市價(jià)、正常人都知道不是你本意的單子并成交后，法院也不會允許撤銷交易。再比如，郭建若是以純外人的身份，來為這項(xiàng)對賭回購義務(wù)提供擔(dān)保，那他事后即便申辯“簽約時(shí)不知道風(fēng)險(xiǎn)這么大”，也沒有用。

　　但這一切規(guī)則是有前提的。商法之所以強(qiáng)調(diào)外觀主義，是因?yàn)橥ǔ蝹€(gè)商事交易的“小宇宙”是整體市場交易的一部分。為保障市場整體“大宇宙”的效率，法律需要維護(hù)“交易安全”。即市場參與者有權(quán)推定，按照外部規(guī)則而與他人做出的交易是安全的、是不會以不符合當(dāng)事人本意而事后被撤銷的。

　　這樣，當(dāng)別人看見市場上出現(xiàn)有利可圖的報(bào)單，就能果斷回應(yīng)、達(dá)成交易，而不必調(diào)查其背景來源。當(dāng)債權(quán)人看到一個(gè)外人自愿為債務(wù)人提供擔(dān)保時(shí)，也無需再調(diào)查他對債務(wù)人的履約能力是否存在誤解。

　　而如果涉及的只是雙方利益在一個(gè)封閉的“小宇宙”內(nèi)一對一的零和博弈，不涉及外部主體的合理期待與合法權(quán)益，法律可以更多地從外觀主義退回對雙方真實(shí)意思的判斷，考察這個(gè)微觀世界內(nèi)的公平。

　　盡管以保護(hù)交易安全為核心的商事法律，會比調(diào)整日常關(guān)系的民事法律更重視效率，但商法從來沒有背離公平。這里的公平指的還是機(jī)會的公平，而不是結(jié)果平等。不是為了維系博弈結(jié)果出來后的平等，而是保障博弈開始前、進(jìn)行中的公平機(jī)會。

　　例如，我國最高法院 2019 年裁判的一起申請?jiān)賹彴讣?，老股東王某約定如果經(jīng)營業(yè)績未達(dá)標(biāo)，就把股權(quán)無償贈送給新股東。在對賭失敗后，老股東主張無償取得股權(quán)顯示公平，但未獲得法院支持。這是因?yàn)椋豪瞎蓶|能合理預(yù)見無償喪失股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。對賭條件觸發(fā)，也可以說與老股東在此期間內(nèi)經(jīng)營公司的效果不佳，存在因果關(guān)系。

　　商法的公平觀可以說體現(xiàn)為“按規(guī)則的愿賭服輸”，重在過程的透明、機(jī)會的公平，賦予當(dāng)事人自愿締約、自愿擔(dān)責(zé)的機(jī)會，但不從事后的結(jié)果倒推事前的公平性。盡管沾染了“賭”字，但公司經(jīng)營中的對賭協(xié)議之所以能夠成為合法的業(yè)務(wù)而大行其道，恰恰是由于其給了當(dāng)事人充分掌握自己命運(yùn)的機(jī)會。

　　具體而言，賭博是一種零和，甚至是負(fù)和游戲，全部贏者的所得全部來自于全部輸者的所失?？紤]到賭場的抽成，全部贏者的所得還抵不上全部輸者的所失。輸贏者的盈虧要么完全取決于運(yùn)氣（如擲骰子），要么大部分取決于運(yùn)氣（如打牌），通過自身努力來改善的幾率很小。故而，各國法律對這種純消耗性的活動采取了嚴(yán)格的限制。

　　與之不同，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中的對賭、公司并購重組中的對賭，本質(zhì)上是一種市場資源的有益配置方式。

　　首先，對賭雙方一方提供資金，另一方提供運(yùn)用這些資金的能力，二者的結(jié)合可能會帶來雙贏的結(jié)果。其次，資金使用方雖然可能面臨資金被抽回甚至血本無歸的風(fēng)險(xiǎn)，但畢竟曾經(jīng)親自把握過發(fā)財(cái)?shù)臋C(jī)會。盡管他們成功與否受到市場因素影響，但每一個(gè)對賭協(xié)議的目標(biāo)和股權(quán)交易設(shè)定，皆是當(dāng)事人自行談判、自愿接受的結(jié)果。所以，在“自愿承擔(dān)，自行使用”的前提下，無論最后是面臨溢價(jià)回購新股東的股權(quán)，還是折價(jià)補(bǔ)償新股東的結(jié)果，對資金使用方及老股東而言均無不公。對賭目標(biāo)的設(shè)定是雙刃劍，既是壓力，也是激勵。

　　然而，對賭模式里面關(guān)鍵的、必備的因素，即入股資金“自愿承擔(dān)，自行使用”在郭建案中早早喪失了。本案合同履行中，新股東按捺不住，要調(diào)整原定的經(jīng)營權(quán)分配模式，甚至擅自取走公章，已經(jīng)是對對賭方權(quán)利的挑戰(zhàn)。老股東權(quán)衡利弊，自愿接受現(xiàn)實(shí)、退出公司，這一經(jīng)營權(quán)的變化依然合法。

　　但本案公司屬于普通的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司，尚無證據(jù)表明雙方預(yù)期公司的業(yè)績或上市幾率是獨(dú)立于郭建或他的后任的管理團(tuán)隊(duì)。故而，誰來當(dāng)總經(jīng)理，是公司能否實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)的關(guān)鍵前提。倘若郭建不能擔(dān)任總經(jīng)理，也自然顛覆了要求他承擔(dān)回購義務(wù)的全部邏輯。

　　易言之，承擔(dān)對賭義務(wù)的主體的確可以不是公司股東或員工，但他們承擔(dān)義務(wù)同樣是有認(rèn)知前提的，例如公司由自己信賴的人在經(jīng)營，而不可能是允諾“無論誰在管公司，都會為結(jié)局買單”。

　　本案中，郭建簽字同意承擔(dān)對賭義務(wù)時(shí)，合理的預(yù)期條件就是他在經(jīng)營公司。這一預(yù)期也符合私募基金的認(rèn)知。舉個(gè)極端的例子，倘若對賭協(xié)議簽訂次日，郭建和其他對賭義務(wù)人就因故不能履職，那私募基金大概也會立刻采取相應(yīng)的補(bǔ)救措施，而非安靜耐心地等到約定期限屆滿，再讓郭建等履行回購義務(wù)。

　　無論新股東是否口頭承諾過不再追究老股東的對賭義務(wù)，要想令老股東在喪去經(jīng)營權(quán)后繼續(xù)為新股東的操盤買單兜底，違背了商法語境下的公平。

　　這樣的做法會令新股東產(chǎn)生極大的道德風(fēng)險(xiǎn)，即公司經(jīng)營成功，利潤歸自己，經(jīng)營失敗，虧損歸已經(jīng)被趕出去的前股東，那任何有理性的經(jīng)營者都會追求一種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營模式?？梢哉f，這樣的“對賭”連賭場都不如。試想，有哪個(gè)賭場會在剝奪客戶擲骰子的權(quán)利后，繼續(xù)令他承擔(dān)賭的結(jié)果呢？

　　相關(guān)判決：保有經(jīng)營權(quán)并非與對賭義務(wù)承擔(dān)無關(guān)

　　商法的標(biāo)準(zhǔn)生成模式，是對成熟的商事博弈模式的追認(rèn)、確認(rèn)，故而商法的立法者和司法者對商事慣例也有著高度的尊重。這是當(dāng)事人在相關(guān)法律規(guī)則不完備、未對所有可能的情形事無巨細(xì)地予以預(yù)先規(guī)定、自擬合同條款也無法查漏補(bǔ)缺的制度環(huán)境中締約時(shí)，所能合理預(yù)期的基本背景信息。

　　這亦是本案當(dāng)事人被迫退出時(shí)，未要求對方出具書面承諾的原因所在。畢竟，不令人奇怪的是，這種“老股東被趕出公司后，仍然要憑簽字承擔(dān)回購義務(wù)”的模式，在市場上大概前無古人，恐怕也后無來者，理應(yīng)受到司法者的否定。

　　已有現(xiàn)實(shí)判決明確了實(shí)際經(jīng)營權(quán)對對賭業(yè)績的意義。在 2014 年判決的上海瑞鋒建設(shè)工程公司等訴上海勞萊斯門業(yè)公司等案中，雙方共同設(shè)立一家公司、收購并經(jīng)營原屬原告的資產(chǎn)。但被告后來未按約定任命原告人員擔(dān)任公司總經(jīng)理，隨后又以 2 年經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到協(xié)議約定為由拒絕支付第二筆對價(jià)。

　　上海第一中級法院判決認(rèn)為：原告人員是否擔(dān)任收購方總經(jīng)理并實(shí)際負(fù)責(zé)經(jīng)營該公司，系實(shí)現(xiàn)對賭業(yè)績的前提。拒絕任命行為直接影響到對賭業(yè)績實(shí)現(xiàn)，適用《合同法》規(guī)定的“當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件已成就；不正當(dāng)?shù)卮俪蓷l件成就的，視為條件不成就”，而令被告承擔(dān)違約責(zé)任。

　　在點(diǎn)石貳號創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)案中，法院判決書顯示，2012 年 1 月，點(diǎn)石與云游網(wǎng)絡(luò)科技公司的股東王某等人簽訂協(xié)議，約定由對點(diǎn)石作為新股東對云游增資 1000 萬元，并約定公司若不能達(dá)到每年特定的用戶數(shù)和收入數(shù)，新股東就可以要求回購這些股權(quán)。

　　2013 年 6 月，點(diǎn)石表示由于公司未達(dá)到 2012 年經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)，啟動回購程序。王某此時(shí)不僅是云游公司股東，還是法定代表人、董事長、總經(jīng)理，但她于 2013 年 7 月宣布要辭職出國生子，將所持 27.7% 股份全部無償轉(zhuǎn)讓給了點(diǎn)石、其他股東和若干新投資者，并獲得其他方同意。但公司后來經(jīng)營不利，點(diǎn)石還是于 2014 年起訴了王某等人，要求履行回購義務(wù)。

　　在應(yīng)訴時(shí)，王某認(rèn)為：其作為原股東，之所以承擔(dān)公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)標(biāo)情形下的股權(quán)回購責(zé)任，主要是基于作為公司經(jīng)營管理者及股東身份而承擔(dān)的一種特殊責(zé)任。其無償轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)后，回購責(zé)任已依法免除。

　　一審法院判決其敗訴后，深圳中級法院二審時(shí)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)查明王某無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因，公司在她轉(zhuǎn)讓股權(quán)后的經(jīng)營狀況，包括公司實(shí)際控制權(quán)、財(cái)務(wù)狀況、新董事長和點(diǎn)石之間的關(guān)系等。經(jīng)重新一審和二審，深圳中級法院以較為清晰的邏輯，指出令王某敗訴的理由：

　　王某退出公司、無償出讓股權(quán)時(shí)，由于前一年經(jīng)營陷入虧損，業(yè)績不達(dá)標(biāo)，對賭義務(wù)已經(jīng)觸發(fā)，其他人接受她的股權(quán)，如能使目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績好轉(zhuǎn)，則王某反而有可能被免除承擔(dān)回購股權(quán)的責(zé)任；“在云游公司虧損的情況下，受讓股權(quán)的股東從受讓股權(quán)中獲益很少甚至并未獲益，反而還要承擔(dān)回購股權(quán)的連帶責(zé)任，也有違常理”。

　　換言之，作為公司主要的經(jīng)營者，王某退出時(shí)已經(jīng)把公司“玩砸”了。其他人接受她無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)，是好心接爛攤子，試圖讓公司柳暗花明。接盤俠失敗，不能再當(dāng)背鍋人。

　　可見，對賭義務(wù)人在履職過程中能否保有正常的經(jīng)營權(quán)，并非與對賭義務(wù)承擔(dān)無關(guān)的因素。關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)不是當(dāng)事人在訴訟時(shí)是否具有經(jīng)營權(quán)，而是其不具有經(jīng)營權(quán)時(shí)公司是否已經(jīng)觸發(fā)對賭義務(wù)的事由。若一方在此之前就已經(jīng)早就失去了經(jīng)營權(quán)，就無需對失權(quán)后的事態(tài)惡化負(fù)責(zé)。

　　“老股東被退出”的法律解釋

　　本人與科發(fā)、郭建等當(dāng)事人均無關(guān)聯(lián)，故無法知悉合同全貌以及當(dāng)事人交涉的證據(jù)留存，難以做出更多細(xì)節(jié)判斷。

　　但就對賭的基本模式看，新老股東原先約定的是“老股東主持經(jīng)營，新股東有權(quán)在目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)時(shí)、請求回購?fù)顺?rdquo;的傳統(tǒng)路徑。老股東在對賭協(xié)議期間的基本權(quán)利就是自主經(jīng)營，并對應(yīng)按條件回購的基本義務(wù)。

　　在公司控制權(quán)變更后，原經(jīng)營合同已經(jīng)實(shí)質(zhì)性變更，具有經(jīng)營權(quán)的主體已經(jīng)從老股東變更了新股東，老股東的主要權(quán)利、基本締約目的已經(jīng)落空，已經(jīng)無法再為促成對賭目標(biāo)實(shí)現(xiàn)或不實(shí)現(xiàn)而實(shí)施任何行為。同時(shí)值得指出的是，由于涉及股權(quán)重新過戶、董事重新任命等外在的、要式的行為，經(jīng)營合同的上述重大變更應(yīng)視為已經(jīng)完成，而非只是當(dāng)事人口頭變更“君子協(xié)定”。

　　雖然雙方未直接提及老股東的對賭義務(wù)，但法院完全可以本著基礎(chǔ)性的公平原則（《合同法》第 5 條、《民法典》第 6 條）對合同進(jìn)行解釋，指出當(dāng)事人以實(shí)際履行方式修改合同時(shí)的真實(shí)意思是這一義務(wù)條款已經(jīng)被取消。

　　《合同法》第 125 條規(guī)定：“當(dāng)事人對合同條款的理解有爭議的，應(yīng)當(dāng)按照合同所使用的詞句、合同的有關(guān)條款、合同的目的、交易習(xí)慣以及誠實(shí)信用原則，確定該條款的真實(shí)意思”（《民法典》第 466 條有類似規(guī)定）。

　　而參照前述上海勞萊斯案，本案私募基金要求老股東、原總經(jīng)理郭建退出，意味著剝奪經(jīng)營權(quán)和他為公司上市而繼續(xù)努力的資格，也可以視為是提前認(rèn)為促成了合同回購條款約定條件（未能上市）的成就，反過來會導(dǎo)致回購條件在法律不成就。老股東也就不再有回購義務(wù)。

　　此外，原合同雖然約定公司 2014 年凈利潤不達(dá)標(biāo)是觸發(fā)回購的事由，2014 年 11 月離職的郭建似應(yīng)對此承擔(dān)重要責(zé)任，但回購權(quán)利人在 2018 年底才就此起訴，應(yīng)已過訴訟時(shí)效，故只能就 2017 年底未上市的事由要求其他應(yīng)負(fù)責(zé)的人回購。

　　本人無法預(yù)測，本案當(dāng)事人到高等級法院就本案申請?jiān)賹徎虿扇⌒旁L等方式維權(quán)的結(jié)果為何。在二審法院維持原判后，要再推翻之，并非易事。但從目前來看，絕大多數(shù)人包括法律專業(yè)人士都不認(rèn)為本案當(dāng)事人確有履行對賭義務(wù)的實(shí)質(zhì)合理性，只是覺得當(dāng)事人不易擺脫合同文字的束縛。

　　這種觀點(diǎn)看似尊重契約、尊重法律，卻令人感到悲哀。因?yàn)橛行蔚暮贤康氖菫榱斯潭?、確認(rèn)當(dāng)事人的實(shí)質(zhì)權(quán)利義務(wù)，而不是能脫離生活、僅以文字就能來創(chuàng)設(shè)法律權(quán)利義務(wù)。

　　法官不是法律職業(yè)資格考試的考生，所能做的不限于根據(jù)合同找關(guān)鍵詞。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，法官的作用在不斷提高。一紙判決，可能會根本性地影響一個(gè)人、一家公司的命運(yùn)。

　　若司法者不能本著基礎(chǔ)性的公平觀念和經(jīng)濟(jì)分析，為雙方合理“代擬”商事交易中本應(yīng)有的權(quán)利義務(wù)協(xié)議，就意味著創(chuàng)業(yè)者要提防的、不能按常理理解的因素也更多了，市場的交易成本會越來越高。

　　所幸的是，在實(shí)踐中，我們已然看到一些法官，特別是沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的法官有較為鮮明的突破意識，愿意用詳實(shí)的法理論證來補(bǔ)正立法的不足、糾正行政的偏頗和完善合同的缺漏。這終究將成為各地制度環(huán)境、營商環(huán)境競爭的重要組成部分。

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總結(jié)

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