圖片來源@視覺中國

　　文商業數據派

　　中國互聯網領域估值最高的非上市公司——螞蟻集團，終于官宣要上市了！這次還是科創板+港交所兩地同步上市。

　　對于這樣一個龐大體量的公司，近些年來一直被傳上市，但關于上市地點一直遲遲未定，而關于其估值也眾說紛紜。

　　直到 7 月 8 日外媒報道，螞蟻集團今年內將在香港完成 IPO，目標估值 2000 億美元，2019 年營收則超過 1200 億元。螞蟻集團向《商業數據派》表示，實際估值要遠高于這個數字。

　　估值直接與盈利能力正相關，那么螞蟻集團的盈利能力到底有多強大？

　　雖然招股書沒有披露，但在阿里巴巴的財報中已經可以估算到一個大概的規模，據《商業數據派》計算，2020 財年（2019 年 4 月 1 日～2020 年 3 月 31 日）螞蟻集團的凈利潤已經可以達到 263.60 億元。

　　按照 2000 億美元的估值計算，螞蟻集團 2020 財年的市盈率約 53.9 倍。目前，在港交所上市的騰訊市盈率（TTM）為 47.86 倍，但另一方面，近期在科創板上市的股票市盈率都偏高，比如上周掛牌的“A股爆款”中芯國際市盈率(TTM)高達 291.56。

　　由于支付寶的用戶群體已經高達 13 億，不少人對這樣一個名副其實的“現金牛”都顯示了躍躍欲試的上車沖動。

　　螞蟻的利潤如何計算？

　　根據《2014 年知識產權許可協議》，阿里巴巴將收取螞蟻集團的軟件技術服務費外和許可使用費，統稱為“利潤分成付款”。利潤分成付款至少每年支付一次，計算方法為費用補償加上螞蟻集團的合并稅前利潤的 37.5%。2019 年 9 月阿里巴巴取得螞蟻集團的股權后，終止了《2014 年知識產權許可協議》，而利潤分成付款安排也隨之終止。

　　所以，阿里巴巴 2020 財年中從螞蟻集團獲取的收入被分成了兩部分：利潤分成付款和投資權益。

　　阿里巴巴在 2018、2019 財年和 2020 財年中的 6 個月（從 2019 年 4 月至 2019 年 9 月）從螞蟻集團方面獲得的利潤分成分別為 34.44 億元、5.17 億元和 38.35 億元，而 2019 年 9 月利潤分成停止至 2020 年 3 月 31 日，阿里巴巴從螞蟻方面獲得以投資權益的形式表現為 53.24 億元。

　　按上述數據計算，螞蟻集團在近三個財年里的凈利潤分別為 91.84 億元、13.79 億元和 263.60 億元，利潤變化有如過山車。

（制圖：商業數據派，來源：阿里巴巴財報）

　　高達千億的營收和百億凈利潤，主要來自螞蟻集團通過支付寶 APP，向消費者和小微經營者提供數字支付和數字金融服務。

　　截至 2020 年 3 月 31 日的一年內，數字金融服務貢獻了螞蟻集團 50% 以上的總收入。數字金融服務在中國主要包括以下三個類別:

　　* 理財 ：螞蟻集團與基金管理公司、保險公司等金融機構合作，通過螞蟻集團的理財平臺 - 螞蟻財富提供包括貨幣市場基金、固定收益產品和股票投資產品等綜合理財產品。截至 2020 年 3 月 31 日，螞蟻財富促成合作伙伴為用戶管理的資產超過 4 萬億元。

　　* 微貸 ：螞蟻集團與銀行和其他貸款機構合作為消費者和小微經營者提供小額、期限靈活的消費信貸服務，比如花唄、借唄，一直對螞蟻集團貢獻著巨大的利潤。2017 年凈利潤合計 95 億元，占螞蟻金服利潤約 73%。此后由于監管原因，轉為與銀行等機構聯合放貸，利潤率大幅縮水。

　　* 保險 ：螞蟻集團與保險公司合作提供保險產品，包括創新保險產品，以及健康及人壽保險產品。2020 財年，螞蟻集團促成的保險費總額相比去年同期增長了一倍以上。

　　而數字支付方面，則主要是通過收取B端的技術服務費，比如電商、線下交易等消費場景，每交易一筆，都會產生這樣的費用，費率通常是千分之六。

　　6 月 29 日，螞蟻集團 CEO 胡曉明接受彭博社專訪時稱，五年內，技術服務費占總收入的比例將上升至 80%。因為技術服務費比例上升速度較快，螞蟻集團通過自有資金運營的持牌金融業務所獲收入占總收入比例則會相應下降。

　　胡曉明稱，螞蟻集團還通過為服務業提供包括 AI、區塊鏈和風控能力等科技解決方案獲取技術服務費。

　　螞蟻的金融屬性在逐漸弱化，科技屬性在逐步加強。

　　阿里本地生活的希望

　　之前，螞蟻一直都是阿里巴巴體系的核心基建和現金牛，如今，又被寄予了本地生活服務的重任，堪稱“全村的希望”。

　　疫情期間，人們對本地生活消費發生了巨大的變化，尤其在一二線城市，生鮮電商帶動生活消費品的“外賣”井噴，同時促進了社區團購等新形態電商的快速發展。

　　電商的戰爭已經從跨城市的“長線戰爭”進化到了同城配送的“街頭巷戰”，這讓阿里與美團的競爭更加白熱化。

　　為了贏得這場戰爭，阿里不惜祭出了支付寶這個殺手锏，希望通過硬核流量入口，來彌補口碑和餓了么的不足。

　　流量入口+配送平臺+生鮮超市，阿里在下一盤大棋。

　　截至 2020 年 3 月 31 日，螞蟻集團及其全球九個本地數字錢包合作伙伴所服務的全球年度活躍用戶數量已經達到約 13 億，國內用戶也超過 9 億。

　　近期，支付寶進行了一輪大改版，將許多生活服務類的應用提到了更為明顯的入口，比如美食玩樂、酒店住宿、電影演出等。

　　另外，餓了么最近也進行了一輪品牌升級，不僅增加了醫藥配送、休閑玩樂、麗人/醫美等非餐飲服務，還大幅增加了內容互動和個性化推薦，其中“真香”視頻和“下飯直播”加入了火熱的視頻內容。不少用戶都感覺，餓了么越來越“美團化”。

　　此前有不少阿里內部人士對《商業數據派》表達過，阿里很擅長內部的資源調配和整合，而支付寶也已經好幾次打過“前鋒”，有許多成功的經驗。

　　不過，許多用戶也對支付寶的變化表示了不滿，“因為要及時收到支付的反饋，支付寶的消息通知一直處于打開狀態，但現在推送的內容越來越多，頻繁被打擾感覺很煩。”

　　用戶的這種反饋背后，是一個軟件，兩種屬性的沖突。如何在功能增加了數倍的情況下，維護好用戶體驗，是支付寶的一個挑戰。

　　不過，從資本的時間線上來看，在應用上的落地，應該是阿里本地生活服務戰略的最后執行的一步。

　　再早之前的資本布局上，口碑和餓了么就已經納入了阿里巴巴和螞蟻集團共同的麾下。2015 年 9 月，阿里與螞蟻集團合資建立“口碑”，注入若干相關業務，并各自向該合資企業投資 30 億元。2017 年 4 月及 8 月，阿里與螞蟻集團投資了餓了么的優先股，其中阿里的投資總額為 8.64 億美元。2018 年 12 月，螞蟻集團參與了對餓了么和口碑的整合，成為了阿里的本地生活服務控股公司的少數股東。

　　估值參考，對標 PayPal ？

　　如果從估值參考的角度來講，全球可以跟螞蟻集團對標的上市公司幾乎沒有，只有螞蟻的支付體系與 PayPal 可以做個對標，但其本身又有太多和 PayPal 不同的本地生活信息屬性。

　　PayPal 2019 年全年收入為 178 億美元，活躍賬戶基數達到 3.05 億，其中包括 2400 萬商家。

　　無論從營收，還是用戶基數上，PayPal 都跟支付寶有著不小的差距，但目前 PayPal 的市值是 2099.63 億美元，市盈率也高達 111.90 倍。從這個角度來講，螞蟻 2000 億美元的估值并不高。

　　另外從疫情期間的抗風險能力來看，無論是 PayPal 還是 Square，一季度都面臨著疫情帶來的兩大利空：一是信貸準備金的增加對利潤的擠壓，二是交易量增速的放緩。

　　一季度，PayPal 的凈利潤驟降了 87% 至 8400 萬美元；而 Square 的凈虧損也從去年同期的 3800 萬美元大幅擴大至 1.06 億美元。利潤的下降或者虧損的擴大，很大程度上都與信貸準備金的增加有關。

　　而螞蟻在一季度的營收，貸款壞賬率略微有所提高，但整體并未收到太大影響。

　　如果按照 2000 億美元的估值計算，螞蟻集團 2020 財年的市盈率約 53.9 倍。目前，在港交所上市的騰訊市盈率（TTM）為 47.86 倍，但另一方面，近期在科創板上市的股票市盈率都偏高，比如上周掛牌的“A股爆款”中芯國際市盈率(TTM)高達 291.56。

　　目前，螞蟻按照A+H的結構在兩地上市，目前股票的分配比例還尚未公布，具體情況應該會綜合考慮到整體市場的容量來量體裁衣。

總結

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