文/周霄劉詩慧

　　來源：表外表里（ID：excel-ers）

　　8 月 4 日，美團(tuán)創(chuàng)始人王興在飯否談及美團(tuán)股價(jià)時(shí)表示：“美團(tuán)這家公司不是為了股價(jià)而存在的，我個(gè)人更不是。”

　　但與之相反的是，美團(tuán)股價(jià)很快“脫離”地心引力，讓人沒法相信前半句。

　　上周五（8 月 21 日），美團(tuán) Q2 財(cái)報(bào)發(fā)布，擺脫疫情的陰影，總營收實(shí)現(xiàn)同比增長9%。周一開市（8 月 24 日）美團(tuán)股票大漲 8.4%，股價(jià)達(dá)歷史高點(diǎn) 272 港元。

　　目前，美團(tuán)已經(jīng)是港股第四大市值公司。

　　然而，美團(tuán)最新的 PE 值已高達(dá) 399.54，而同為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的阿里巴巴 PE 值只有 31.41，騰訊為 46.18，這很容易產(chǎn)生一個(gè)問題：看好美團(tuán)是沒錯(cuò)，但是“疫情受益股”的題材炒作是不是太瘋狂了？

　　另外，如果換算成美元，美團(tuán) 2016 億美元的市值也恰巧闖過 2000 億美元的關(guān)卡，這距其 5 月 26 日市值突破 1000 億美元不到 3 個(gè)月。而騰訊從 1000 億美元市值上升到 2000 億美元市值，用了 1 年零 7 個(gè)月。

　　真是“打臉來得太快，好像龍卷風(fēng)”。

　　美團(tuán) Q1 財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，我們就《“妖股”美團(tuán)？》一文，分析了“公司業(yè)績(jī)&股價(jià)走勢(shì)，背離而行”的底層邏輯所在。

　　Q2 發(fā)布，雖然業(yè)績(jī)扭轉(zhuǎn)虧損，實(shí)現(xiàn)同比正增長，但這種迷思仍然存在。本文里，我們把范圍擴(kuò)大，試圖通過財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)層面，分析可能的合理性區(qū)間。

　　經(jīng)營效率提高在于“壓縮”騎手成本？

　　二季度，除了大環(huán)境都尚未恢復(fù)的酒旅業(yè)務(wù)，疫情本身對(duì)美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)板塊的影響基本消除。隨著餐飲市場(chǎng)逐漸回暖，外賣行業(yè)的營收、利潤增長基本恢復(fù)疫前節(jié)奏。美團(tuán)和餓了么都是如此。

　　美團(tuán) Q2 財(cái)報(bào)顯示，餐飲外賣業(yè)務(wù)收入同比增長 13%，經(jīng)營利潤增長 95% 達(dá)到 21.75 億元。從下圖可以直觀地看到，經(jīng)營利潤率提升明顯，是 2018Q4 以來的最高水平。凈利潤也呈現(xiàn)同樣的變化。

　　我們認(rèn)為，這種經(jīng)營利潤增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營收增長所造就的經(jīng)營效率提升，是美團(tuán)規(guī)模化不斷強(qiáng)化的體現(xiàn)——規(guī)模化代表著有足夠大的交易規(guī)模，足夠大的結(jié)果必然會(huì)帶來成本的下降。

　　外賣行業(yè)中，餐廳出餐、運(yùn)營調(diào)配、勞動(dòng)力往往是核心成本，也就意味著營業(yè)利潤釋放多少，取決于其這三個(gè)方面經(jīng)營策略和執(zhí)行效率。

　　餐廳出餐成本因?yàn)椴豢煽兀院茈y下降；運(yùn)營調(diào)配成本，體系不做改變的話，下降空間也很有限；騎手成本作為外賣行業(yè)占比最大的勞動(dòng)力成本，很重要但也很容易被替代，往往是平臺(tái)“壓縮”成本的重點(diǎn)。

　　美團(tuán)就是如此，2019 年，每單騎手成本已經(jīng)從 Q1 的 5.1 降到 Q2 的 4.45。今年由于疫情影響，人工費(fèi)不可避免地變得更貴，但同比去年，每單騎手成本也是下降的。

　　另外，除了成本規(guī)模化長期因素的推動(dòng)，美團(tuán) Q2 騎手成本的降低還有短期季節(jié)性的影響。一般來說，二季度相比全年其他幾個(gè)季度，每訂單的配送成本是最低的。

　　根據(jù) 2020Q2 電話會(huì)議披露：今年二季度各地的天氣狀況都是非常好的，所以在這個(gè)時(shí)期內(nèi)，我們就不需要給騎手提供一些補(bǔ)貼來讓他們?cè)跇O端天氣下工作。

　　還有一點(diǎn)值得注意的是，肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的沖擊，致使更多的人涌向服務(wù)行業(yè)，充足的勞動(dòng)力輸入，讓美團(tuán)對(duì)騎手成本更具議價(jià)權(quán)。

　　Q2 電話會(huì)議中就提到：由于新冠肺炎疫情的影響，二季度騎手的勞動(dòng)力供應(yīng)更多了，由于供需之間的動(dòng)態(tài)變化，造成了成本的下降。

　　從成本端的分析看來，美團(tuán)的成本規(guī)模化及強(qiáng)勢(shì)議價(jià)邏輯，似乎沒受到來自餓了么等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的抵抗，順利的異乎尋常。

　　不用加碼成本競(jìng)爭(zhēng)，意味著美團(tuán)能騰出足夠的精力專心做經(jīng)營效率，將更多的資源投入到用戶的引流、留存以及消費(fèi)行為中。

　　疫情助推，用戶在美團(tuán)外賣上花的錢更多

　　2020Q2，美團(tuán)外賣交易金額達(dá)到 1088 億。在分析交易規(guī)模的用戶數(shù)、客單價(jià)、點(diǎn)單頻次三要素組成中，我們發(fā)現(xiàn)美團(tuán) Q2 在客單價(jià)方面的變化尤為引人注意。

　　從上圖可以看到，美團(tuán) 2020Q1、Q2 的客單價(jià)相比之前都有大幅提升。

　　如果說 Q1 是受益疫情期間，多以家庭為單位的訂餐，每餐金額可以理解的一定會(huì)更高。但已經(jīng)基本復(fù)工的 Q2，為什么客單價(jià)同比去年，漲幅也十分可觀？

　　在我們看來，這主要有兩方面的原因：

　　1、隨著 MAU 增長下滑，美團(tuán)開始在提高客單價(jià)上發(fā)力的成果顯現(xiàn)

　　2、Q2 依然因疫情受益

　　MAU 增長下滑，美團(tuán)開始在提高客單價(jià)上發(fā)力

　　外賣平臺(tái)的性質(zhì)決定了，有用戶才有消費(fèi)，流量是第一大要素。2016 年及以前，美團(tuán)和餓了么的競(jìng)爭(zhēng)一直聚焦在流量爭(zhēng)奪上，餓了么甚至一度領(lǐng)先于美團(tuán)外賣。

　　但從 2017 年下半年開始，美團(tuán)外賣成為最終優(yōu)勝那一方，月活用戶數(shù)始終高于餓了么。代價(jià)是提前遇到了用戶市場(chǎng)存量的天花板。

　　如下圖所示，美團(tuán)用戶同比凈增長，從 2018Q4 之后，一路迅速下滑，這不是因?yàn)槠湓鲩L乏力，而是遇到了市場(chǎng)存量的天花板。

　　用戶層面的擴(kuò)寬市場(chǎng)，已經(jīng)不像兩三年前那么簡(jiǎn)單了。美團(tuán)比餓了么提前布局三四線城市搶占市場(chǎng)，也同樣的，提前遇到了用戶市場(chǎng)存量的天花板。

　　沒有更多新的用戶，那就讓老用戶花更多的錢。具體通過提升消費(fèi)頻率和提升消費(fèi)金額來實(shí)現(xiàn)，比如：

　　①促進(jìn)用戶除了正餐以外，也養(yǎng)成下午茶習(xí)慣。

　　據(jù) 2020Q2 財(cái)報(bào)：我們準(zhǔn)確辨別消費(fèi)者行為的變化，積極地通過針對(duì)性的促銷活動(dòng)，提高他們對(duì)下午茶和夜宵的消費(fèi)。

　　②多樣化消費(fèi)場(chǎng)景。

　　③引進(jìn)或著重推廣更“貴”的店，也就是所謂的“品質(zhì)商家”、“品牌商家”。

　　平臺(tái)鋪開的銷售網(wǎng)絡(luò)越大，能覆蓋到的用戶需求越多，從而提供給用戶的服務(wù)也會(huì)越好，用戶粘度自然就會(huì)提高。

　　Q2 電話會(huì)議中提到：在需求方面，消費(fèi)者表現(xiàn)出他們非常愿意為優(yōu)質(zhì)的食品以及比較好的飯店來進(jìn)行付費(fèi)。

　　在提升客單價(jià)上的蓄力本需要長期投入才能看到顯著效果，但肺炎疫情在短時(shí)間內(nèi)壓縮了這個(gè)過程。餐飲門店關(guān)閉，小區(qū)封閉，人們可選擇的渠道只剩外賣平臺(tái)，且此時(shí)對(duì)外賣的要求是“有”，而不是便宜，這才有 Q1 季度客單價(jià)的大幅提升。

　　我們認(rèn)為，這種情況在 Q2 也有延續(xù)。

　　Q2 依然因疫情受益

　　4 月、5 月時(shí)，全國范圍內(nèi)還未完全復(fù)工，家庭式聚餐仍大量存在，這部分消費(fèi)仍然在貢獻(xiàn)著較高的外賣客單價(jià)占比。

　　另一方面，由于疫情影響，后期大量中小餐飲商家倒閉，留下來的是抗擊打能力更強(qiáng)的“品質(zhì)商家”，也會(huì)影響用戶點(diǎn)外賣時(shí)的價(jià)格選擇范圍。畢竟，“五星級(jí)酒店”即便做起了接地氣的外賣生意，價(jià)格也還是更貴一點(diǎn)，成本在那擺著呢。

　　供應(yīng)端商家以及產(chǎn)品品類的結(jié)構(gòu)變化，加上疫情的持續(xù)催化，已經(jīng)形成了一定的市場(chǎng)教育效果，人們變得更能接受外賣價(jià)格貴了一點(diǎn)。

　　而實(shí)現(xiàn)用戶習(xí)慣培養(yǎng)的美團(tuán)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，在用戶這一塊也有了一定的話語權(quán)。

　　“搞定”了成本和用戶，是不是代表著美團(tuán)在B端也擁有著同樣的定價(jià)權(quán)？更進(jìn)一步，是不是說美團(tuán)在競(jìng)爭(zhēng)層面已經(jīng)成為事實(shí)上的行業(yè)老大，在業(yè)內(nèi)擁有絕對(duì)的話語權(quán)？

　　競(jìng)爭(zhēng)并沒有脫離地心引力

　　Q1 以來，美團(tuán)的股價(jià)一路瘋漲，成為萬億帝國企業(yè)。這樣的“妖風(fēng)”股價(jià)，似乎透露著市場(chǎng)已經(jīng)被美團(tuán)獨(dú)占。再加上上文分析的美團(tuán)在成本和用戶端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，好像都在證明餓了么在競(jìng)爭(zhēng)層面，再無還手之力。

　　然而市場(chǎng)的真實(shí)情況是，餓了么并非沒有還手之力。這一點(diǎn)在財(cái)報(bào)有多方位的體現(xiàn)。

　　首先，從收入增長方面可以看到，餓了么的收入增速，從 2019Q4 開始，一直是優(yōu)于美團(tuán)的。這次 Q2 也不例外。

　　上周五（8 月 21 日），阿里和美團(tuán)是先后發(fā)布的 Q2 財(cái)報(bào)。美團(tuán) Q2 顯示餐飲外賣業(yè)務(wù)收入同比增長 13%，而阿里財(cái)報(bào)里餓了么的收入同比增長了 15%，增長速度快于美團(tuán)。

　　其次，在收入絕對(duì)值上，美團(tuán)之于餓了么的差距也在縮小。如上圖所示，2018Q2，兩者收入差達(dá)到 3.41 倍，而這個(gè)倍數(shù)在 2020Q2 為 2.05 倍。

　　市場(chǎng)份額這一塊就更不用說了，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然維持三七分比例，還沒有到達(dá)二八分的市場(chǎng)格局，不足以形成寡頭壟斷的市場(chǎng)形態(tài)。

　　既然，外賣領(lǐng)域雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局并沒有被打破，又怎么能說餓了么已經(jīng)被擠壓的無路可走呢？

　　除了數(shù)據(jù)對(duì)比層面，從B端經(jīng)營領(lǐng)域，我們也能尋找到支持這一結(jié)果的證明。

　　今年四月初，在廣東地區(qū)爆出，美團(tuán)逼迫商家進(jìn)行外賣平臺(tái)“二選一”選擇，要求商戶選擇美團(tuán)平臺(tái)，就不能再上線餓了么。如此“霸道”條款，在餓了么還沒反應(yīng)之前，就被商家抵制了。

　　雖然后續(xù)或許因?yàn)槊缊F(tuán)方面的妥善處理；又或許是商家的妥協(xié)，此事件并未對(duì)美團(tuán)的商家體系造成嚴(yán)重的影響。但也足以看出，“勁敵”在側(cè)，美團(tuán)在市場(chǎng)的話語權(quán)，顯得沒有預(yù)期的那么大。

　　這一點(diǎn)在美團(tuán)的經(jīng)營行為上也有反應(yīng)。

　　上圖的傭金收入和交易金額對(duì)比顯示，美團(tuán)外賣的傭金率自 2019Q1 以來在不斷下降，說明美團(tuán)在商家面前并非強(qiáng)勢(shì)的那一方。

　　當(dāng)然了，美團(tuán)也試圖強(qiáng)勢(shì)過，但一旦提高傭金，就立即遭受了商家的反抗。

　　2~3 月份，四川、云南、江西、山東等多地餐飲協(xié)會(huì)向美團(tuán)外賣平臺(tái)發(fā)出公函和公開信，“控訴”其疫情期間突然提高傭金，讓商家不堪重負(fù)。甚至有地方協(xié)會(huì)向市場(chǎng)監(jiān)督管理局舉報(bào)美團(tuán)提高傭金、壟斷經(jīng)營。

　　各地餐飲協(xié)會(huì)的反擊，自然是由于各地商家的苦不堪言及大量投訴。翻閱相關(guān)資訊，可以發(fā)現(xiàn)類似的投訴其實(shí)一直沒斷過，只是疫情特殊時(shí)期，集中爆發(fā)出來了而已。

　　這種商戶“群情激奮”之下的強(qiáng)勢(shì)，或許影響不到市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)經(jīng)營的肯定，但可以讓美團(tuán)在B端的競(jìng)爭(zhēng)沒那么容易脫離“地心引力”，仍然要和餓了么在同一緯度。

　　小結(jié)

　　綜合 Q2 的財(cái)報(bào)分析，不管是成本端，還是用戶端，美團(tuán)妖氣上漲的確都有著市場(chǎng)預(yù)期的合理性存在。

　　但在收入增長、市場(chǎng)占比、B端競(jìng)爭(zhēng)方面，與餓了么的對(duì)比顯示，這個(gè)預(yù)期需要打一些折扣，而折扣掉的地方就是“泡沫”。

　　對(duì)市場(chǎng)來說，美團(tuán)的預(yù)期泡沫最后是安全落地，還是破裂，要看餓了么斗爭(zhēng)到什么地步。如果餓了么之后的市場(chǎng)份額一直下降，泡沫被消化，預(yù)期即被證實(shí)。餓了么如果能夠持續(xù)獲得三層份額，泡沫可能遲早會(huì)破裂。

總結(jié)

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