谁在冒充茅台？
二級市場上，人人都想投出下一個茅臺。
于是就有了藥茅、水茅、油茅、驢茅、豬茅等一系列細分行業上的“茅臺”。他們被稱為“xx茅臺”，最主要的原因在于，這個市場上有一部分人認為，這些企業在股市的表現可能會與茅臺類似。
我們換個思路來說，如果在2015年的牛市頂點買入一只股票并持有到現在會是什么樣呢？
數據統計，2015年6月12日至2020年9月9日，上證指數從5178.19點下跌至3254.63點，跌幅37.14%。在當年已上市的近3000家公司中，有339家公司上漲，占比11.30%，其中漲幅超過一倍的有107家，占比3.57%；超兩倍的有48家，占比1.60%；三倍以上的有25家，占比0.83%。
這25家公司來自包括白酒、醫藥、調味品、電子器件等各行各業，但大體上都具備同一個特征——與茅臺類似，幾年間，這些公司凈利潤實現了持續地高速增長。
備注：中公教育及順豐控股由于2015年凈利潤基數低，具備一定特殊性，因此增長數據參照意義不大。部分公司同樣因為2015年基數低的原因導致統計增速偏高，不能體現其真實增長能力（數據來源：妙投整理，Wind資訊）
但長期來看，他們都能夠像茅臺那樣一路漲下去么？
今天我們就從財務及價值分析的角度，給大家揭開這類公司的畫皮，一辯真假“茅臺”。同時，也給大家提供一套有效進行二級市場價值投資的方法論模型。
對資本市場而言，持續地增長也是一家公司最大的價值體現。就像深得巴菲特鐘愛的可口可樂，在1977~1988十年間復合凈利潤增長率約14.7%，十年投資凈值增長了12.64倍，貢獻了28%的年化投資回報率。
人們一直在尋求方法，通過常識、專業經驗以及統計數據來還原事物運行的真相，并以此通過邏輯推演來預判未來，試圖挖掘出在大概率上能夠成為長牛股的優質公司。
市場中的公司來自各行各業，商業模式也千差萬別，如果要尋找一個普適性的選擇框架，我想應該是從財務入手，來開啟我們的探索：
（增長模式與財務鉤稽關系：妙投團隊整理）
根據利潤表的鉤稽關系，我們可知：
在其他條件不變的情況下，一家公司凈利潤的增加，可以來自于營業總收入、毛利率的增加，或者費用的減少；凈利率的提升來自于毛利率的提升，或費用率的減少。
由如上關系，我們得出凈利潤增加的各種路徑：
（資料來源：妙投團隊整理）
但這還不夠，我們要尋找的是凈利潤可以長期持續增長的財務特征，因此還要在此基礎上進行優化。
事實上，從長期的視角來看，在營收體量不變的情況下，通過費用優化（毛利率增厚、費用攤薄）實現凈利潤增長的模式難以持續。舉例來說，即使一家公司在10年內由于費用的持續優化，凈利率抬升了一倍，它所能貢獻的凈利潤年化增長率也相當有限（10年CAGR 7%左右）。而任何一門生意費用的優化是有極限的，因此單靠費用優化實現凈利潤持續增長的模式非長久之策。
所以，我們將營收不變的場景剔除，得出最終的財務模型：
（資料來源：妙投團隊整理）
眾所周知，財務數據只是結果。我們要做的是通過尋找財務數據背后的成因，還原事物運行的真相。通過研究積累的真相來不斷完善模型框架，再運用它推演公司的未來，判定在大概率上公司是否會演繹出如上四種財務特征。
那么，造成這些財務結果的背后的成因是什么？
由于篇幅限制，我們僅對核心且普適性強的因素進行簡要介紹。
首先，決定公司營收增長的核心因素是行業景氣度、行業空間及護城河。
∵ 公司營收（Y+1）
= 行業規模（Y+1）X 公司市占率（Y+1）
= 行業規模（Y）X 行業增速（Y+1） X 公司市占率（Y+1）
且 公司營收（Y）= 行業規模（Y）X 公司市占率（Y）
∴ 公司營收變動（Y+1）
= 公司營收（Y+1）- 公司營收(Y)
= 行業規模（Y）X 行業增速(Y+1) X 公司市占率變化(Y+1) ………………………… ①
由式子①我們可知，公司未來營收是否增長取決于未來行業增速以及未來公司市占率的變化。而行業的增長（速度）由行業景氣度決定；行業空間是指依照經驗來看公司市占率所能提升到的極限范圍。此外，一般而言，上市公司都在努力使自己的業績增長，提升市占率，也正因此才有了行業的競爭格局。
護城河根植于企業的商業模式，一方面（在營收增長層面）它的存在讓公司的市場份額免于在競爭中丟失，以便在未來獲取更多份額：
假如將行業競爭比喻成一場搶蛋游戲，那么護城河就像一個保險箱。在第一場游戲中，張二麻子和李大嘴都搶了10顆蛋。到了第二場，李大嘴由于將搶來的雞蛋放在了籃子里，之前第一輪搶來的10顆雞蛋被隔壁老王搶走了3顆，加上這輪搶來的3顆蛋，李大嘴游戲結束的時候一共有10顆蛋；而張二麻子用保險箱存放雞蛋，隔壁老王垂涎已久但始終對保險箱束手無策轉而去搶了李大嘴，加上這輪搶來的3顆蛋，張二麻子在游戲結束時手里一共有13顆蛋。
就像《巴菲特的護城河》一書中介紹的一樣。護城河有很多種，如無形資產（品牌、專利技術）、轉換成本、網絡效應、成本優勢和規模優勢等。在此我們不進行詳述。
其次，決定公司費用優化的因素主要為護城河。
在另一方面（費用優化層面），一部分護城河（如品牌、規模）也助力了公司費用的優化，改善凈利率。
例如，在價值投資領域，品牌護城河體現在公司對產品提價能力上（依據品牌力），甚至強大的品牌護城河還可以產生品牌拉力，以至于公司極少或不打廣告，產品也能夠暢銷。 產品提價升級增厚毛利潤，而品牌拉力會使得銷售費用隨營收的增長而逐步攤薄；規模效應體現在隨著公司營收規模的逐步擴大，固定成本被逐步攤薄而可變成本的增長速度低于營收的增長速度；另外，一些公司長期致力于成本優化，通過技術迭代、管理提效的方式優化費用，促使費用率的降低。
以上，我們介紹了長牛股的財務特征，以及造成這些特征背后的一些因素。下面，我們將框架運用到實際當中，來看一看市場上熱議的各界“茅臺”中，有哪些在未來能夠大概率地復制貴州茅臺的長牛走勢。
我們先來看一下貴州茅臺是怎樣成為長牛股的。
自2001年以來，茅臺凈利潤從3.28億元增長至412.06億元，增幅124.62倍，累計年增速30.08%；驅動于業績的高速增長，公司股價也獲得了約352倍的可觀漲幅，年化回報率約為34.09%。
（數據來源：妙投整理，Wind資訊）
以超長期的視角來看，我們可以發現，它的財務呈現以下特征：營業收入持續高速增長，同時凈利率在逐漸增厚，尤其是在2001~2012年間，這個特征尤其顯著。期間，公司營收從16.18億增長至264.55億，11年累計年增速達28.92%；凈利率從21.16%增厚至52.95%，翻了約1.5倍；對應的凈利潤也呈現出爆發式增長，從3.28億增長至133.08億，11年累計增速達40.02%。
驅動于凈利潤的持續高速增長，茅臺股價上漲約41倍（也貢獻了茅臺歷史上股價的大部分漲幅）：
（數據來源：東方財富終端）
在長牛的背后，支撐業績高速增長的核心因素有哪些？
1）持續高增長的業績離不開行業的高景氣度。2003~2012年正值我國白酒行業發展的黃金十年。基礎設施建設的高速發展帶動了海量商務宴請需求，白酒行業呈現量價齊升的增長態勢，產量從2003年的330萬噸上升到2012年的1153萬噸。
2）孕育而生的投資收藏屬性也功不可沒。品牌底蘊疊加醬酒“越陳越香”的差異化產品屬性使其擁有了收藏價值和金融屬性。相較于清香和濃香型名酒而言，茅臺的終端消費結構除了即飲和送禮外還具備投資收藏需求。上漲的終端價刺激投資收藏需求，形成正向反饋循環，最后在終端供不應求局面下，保值增值的茅臺酒顯得更為稀缺，構筑強大的品牌護城河。
一方面，終端價格上漲拓寬了渠道價差，也給茅臺提升出廠價營造空間。順暢的渠道價格體系下，經過7次上調，出廠價從218元上漲到819元，貢獻營收的高速增長。
備注：在此階段中，2008年的金融危機對行業產生了一定沖擊，但隨后政府的4萬億計劃使得我國基礎設施建設的增速始終保持在20%以上，為白酒行業的需求提供了強勁支撐。在經歷2008年行業增速的短暫下滑后，白酒行業又恢復了量價齊升的發展態勢。我們可以看到，公司營收增長也受到一定影響。（資料來源:妙投整理）
產品提價提升噸酒銷售價格，從而毛利率逐步增厚。期間，公司毛利率從82.23%增厚至92.27%。
（資料來源：妙投整理，Wind資訊）
另一方面，茅臺的投資屬性及稀缺性使其產生了品牌拉力。在這樣的背景下，公司極少投入廣告費用。使得銷售費用隨著營收增長而攤薄，銷售費用率顯著下降，從14.11%攤薄至4.63%。
（資料來源：妙投整理，Wind資訊）
簡而言之，茅臺開啟的是最高增長等級的“場景七”式的增長模式。在行業高景氣、產品提價升級、品牌拉力、規模效應的四重作用下，營收高速增長（年化28.92%的增速），毛利增厚，銷售費用率下降，凈利率還翻了近1.5倍。最后，凈利潤得以充分釋放，11年間，獲得年均40%的持續增長。
我們選取市面上熱議的各界“茅臺”，它們來自各行各業，擁有著不同的商業模式，各自都是行業內的翹楚。針對這些標的，我們對其業績增長的主力驅動業務進行分析，依據之前的模型，來判斷未來它們是否能夠在大概率上走出長牛行情，成為真茅臺，活出茅臺年輕時的樣子。
（數據來源：妙投團隊整理，Wind資訊）
通過研究，這十二家中有6家為真茅臺：寧德時代、恒瑞醫藥、牧原股份、晨光文具、片仔癀和福耀玻璃，它們主營業務普遍具備廣闊地發展空間，且公司具備消化空間的強大實力，未來一致預期增速中樞普遍在20%以上；還有6家暫為假茅臺，多是由于主營業務進入成熟期，增長空間有限，難以給予長期增長預期，而新增長引擎尚未嶄露頭角，處于觀望期，或業績增速較為緩慢。
由于篇幅限制的原因，我們在此選取了三家公司進行討論——
1）江蘇藥茅恒瑞醫藥：真茅真在哪兒？
制藥是人類歷史上永不沒落的朝陽產業，也正因為此，制藥公司的增長沒有天花板。雖說是國內創新藥龍頭，但起步較晚的恒瑞醫藥與國際巨頭相比仍存一定差距。
首先從規模上來看：
美國巨頭輝瑞總市值約合人民幣14035億元，而恒瑞約為4830億元；
2019年，輝瑞收入約為3457億元，恒瑞233億元；
凈利潤，輝瑞為1087億元，恒瑞53億元。
從儲備管線上來看，世界前三創新藥公司管線數目均在200條以上：
2017年，Novartis在研究管線數量為251條；
GlaxoSmithKline在研究管線數量為250條；
Pfizer在研究管線數量為232條。
而截至2019年，恒瑞的儲備管線為41條。
數據上的差距在另一面也體現了恒瑞未來巨大的潛在增長空間，以凈利潤估測約有20倍的空間。
創新藥企通過持續推出新藥大單品來實現持續增長，通過產品生命周期相互疊加貢獻更多收入。在一件單品生命周期進入衰退階段前，將驅動增長的接力棒傳遞給進入發展期的新藥大單品。另一面，這樣的增長模式是建立在持續研發投入之上的。
因此，創新藥公司一般而言會在凈利率水平可控的情況下，盡量多地進行投入，導致凈利率上升空間受到限制。
創新藥研發有很高的資金門檻，通常需投入數億甚至數十億的費用，還要經過漫長的研發、臨床試驗周期才可上市。一般規模企業的現金流很難支撐如此巨大的費用投入。
（資料來源：西南證券）
恒瑞醫藥擁有強大的渠道護城河，使得公司的產品得以順利推廣。在此基礎之上，龐大的收入規模支撐起創新藥研發的巨額投入；同時高毛利給予人員激勵廣闊的施展空間，公司得以網羅國內稀缺的創新藥研發人才。“人才+資金”推動新藥研發，新藥上市后一般有專利保護期，盈利能力強（對應高毛利），而高盈利能力進一步支撐藥物研發和人才引進，形成正向循環，助力形成強者恒強的局勢。
目前，恒瑞雖是創新藥龍頭，但主要收入來源來依舊來自于仿制藥，2019年，公司創新藥業務占比約為30%。未來，隨著業務的展開，創新藥占比將逐步提高。
然而，在進擊的道路上，恒瑞也并非如履平川。在高盈利能力及無天花板的背后，創新藥企也面臨著產品商業化進程不確定性的風險——臨床進度、競爭對手情況、替代技術、以及藥監部門審批都使得結果難以確定。這也是為什么創新藥巨頭同時鋪設大量管線的一個原因。
2）河南豬茅牧原股份：周期行業里如何建構護城河？
第一關，我們來看一下決定營收增速和空間的行業層面：
目前，我國生豬散養化率達50%，而美國僅10%。城鎮化率水平提高帶動外出務工市場擴容且收入緩步提升。數據顯示，2018年，外出務工年均收入4.7萬元，對應飼養約950頭生豬的機會成本。機會成本是農戶放棄養豬外出務工的底層動機，驅動散小產能退出市場，將份額騰挪給行業巨頭；另外，牧原2019年出欄量約為1025萬頭，全國為54419萬頭，占比僅1.88%。
由此可見，牧原股份擁有巨大的成長空間。從銷量因子上來看，公司通過擴充生豬產能驅動出欄量的增長。從價格因子來看，生豬售價與行業景氣度息息相關。從歷史上來看，公司擴產速度燙平了豬價的周期性波動，使得營收持續增長。未來，公司大概率產能保持高速擴張，營收預計持續增長。
看到這里，也許有人會問：牧原股份擴產后，怎么保證下游就會買牧原股份的豬肉呢？
首先，環保趨嚴疊加外出務工增加導致了小散產能的退出，是牧原擴產后份額的一部分來源。
其次，在養豬界，成本控制能力（背后是規模化養殖下的高效率養殖）是企業最大的護城河。每一輪生豬下行周期來臨時，行業內日子普遍不好過。由于具備絕對的成本優勢，基本上就會出現在行業內普遍虧本的情況下，牧原還是盈利的（通過歷史數據觀察我們會發現，在歷次豬周期低點時，牧原還能夠保持3%左右的凈利率）。
行業的低迷迫使一些養殖成本高昂的中小產能因資金鏈斷裂而被迫退出，而牧原一向選擇逆勢擴產。由此，當行業景氣度再次上行的時候，人們就會發現，經歷了行業低迷的牧原股份，不但市場份額沒有下降，反而還更高了。
那么，從費用端來看，公司凈利率有沒有增厚的空間呢？
與其他幾位巨頭不同的是，牧原骨子里流淌著洶涌的周期血液。豬周期勢大力沉的演變也顯著影響了公司的業績，其畫風是這樣的：
（數據來源：妙投團隊整理，Wind資訊）
也由此，牧原股份的凈利率水平呈現出周期性變化，在行業景氣周期，凈利率處于高點，對應的股價也呈現上漲趨勢。
總體而言，公司隨著擴產，資產規模逐步增長，凈利潤中樞逐步上移。以超長期的視角來看，公司股價處于上漲趨勢中并存可觀空間，并且受到豬周期景氣度的顯著影響，公司股價呈現寬幅周期性波動。也正是因為這樣的股價走勢特征，行業低迷期往往提供較好的參與機會。
不過，牧原業績的高速增長，也引來了市場的質疑。一些觀點認為：2020年第三季度，公司“存貸雙高”，從財報上看，牧原股份貨幣資金余額高達225億，卻有超過250億的長短期借款。在賬上現金充足的情況下，公司舉債屬不正常現象。
3）山東驢茅東阿阿膠：假茅臺，假在哪兒？
雖然，兩位巨頭都具備成為奢侈品的基因，但產品屬性存較大差異。茅臺具備收藏屬性，這一方面是因為茅臺耐屯放的產品特性決定的；而阿膠的保質期在5年左右。
因此，從市場需求來看，茅臺是越漲價越有人買，頻繁的價格上浮會激起人們廣泛的投資熱情；而阿膠則不同，頻繁的提價會引起消費者的抵觸，從而消費者會選擇替代品進行消費，造成需求萎縮。
2016~2018年，公司應收項目分別為4.53億元、10.57億元、24.07億元，占營收比重達7.17%、14.34%及32.80%。從該組數據我們可以看出，隨著公司持續上調出廠價（2016年上調14%、2017年上調10%），在產品漲價預期之下，下游渠道開始囤貨（或者廠家向渠道壓貨），但由于終端需求疲軟，產品并沒有賣到消費者手里，造成了應收賬款成倍增長。
從2019年開始，公司營收出現了下滑，阿膠產品收入從2018年的63.17億驟降至20.43億。由于消費需求萎縮，公司業績受到了顯著影響。并且，頻繁提價是把雙刃劍，一旦對品牌產生消極影響，扭轉局勢比較困難，需要長時間的努力才可化解。由此，未來公司營收增長不確定性較高，我們無法給出營收長期持續增長的預期。
其次，我們來看一下費用優化方面。
驢養殖難度高，主要因為它的生育周期長。驢平均每胎懷一只，從妊娠到成年平均需要兩年時間。因此，驢子的規模化養殖非常困難。
由于阿膠生產企業的擴產，驢皮需求逐步擴充，由于供給側擴產困難，驢皮價格爆漲，從90年代的約30元/張上漲至目前約3000元/張，價格上漲了接近100倍。這意味著，在公司擴產的同時，也面臨著成本猛增的難題。由此，公司在全國范圍內建設自有養驢基地，以抑制原材料上漲帶來的成本壓力。
但從結果上來看，原材料成本上漲過猛的壓力依舊縈繞著東阿阿膠。2010~2017年，公司提價11次，產品價格漲了7倍。而這僅僅讓公司毛利率維持在60%以上的水平，并未增厚。而反觀茅臺2001~2012年間，產品價格從218元上漲至819元，漲幅僅2.75倍，但毛利率翻了一倍。
綜上所述，需求萎縮是抑制公司終端營收增長的本質因素，我們很難給予公司未來長期上的營收增長預期。此外，即使需求恢復了，公司擴充產能還將面臨成本上漲的反噬作用，如果不進行產品提價，公司毛利將被攤薄。營收增長且凈利率增厚/維持的增長模式難以構成。
總結
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