來源：視覺中國

作者?|?岳家琛

編輯 |?陳弗也

出品?|?棱鏡·騰訊小滿工作室

11月24日，地產債再現瘋狂一幕。截至上午收盤，“21金地03”漲幅9.59%，“21金地01”漲幅6.79%，“22龍湖03”漲幅6.15%。

2022年初，恒大、龍光等大型民營房企的債券先后出現展期，地產債市場進入違約潮。然而，普通人“避之不及”的房地產領域，卻成為部分小眾玩家的“隱秘暴富方式”。

在地產行業，債券違約事件時有發生，房地產企業債券價格劇烈波動。但即便如此，依然有部分機構和個人將“狙擊目標”瞄向房企垃圾債。在雪球上，有題為《一些小眾賺錢方法》的貼文，第一條就是投資垃圾債。

喜好地產“垃圾債”的投資者，在圈內被稱之為“禿鷲投資者”，如“禿鷲”一般在這個高風險市場中覓食。“悶聲發財”和“刀口舔血”，是這些投資者的特征。

這種看似瘋狂行為背后，有著怎樣的邏輯？一位個人投資者對《棱鏡》作者表示，購買地產垃圾債如同“賭徒的狂歡”。而“賭”的內容，就是房企能否按期兌付本息，或者展期方案回收率如何。

高風險，往往會有高收益，一些勇于吃螃蟹的人也便開始出現。那么，在漲跌之間，哪些人可以從中賺取暴利呢？

理論上400%的收益率

10月19日，金地2024年8月12日到期的美元債，每100美元面值跌至15.99元，如果可以正常兌付，按彼時的價格計算，收益率可達442%。截至11月24日，該債券已漲至49.83美元。

理論上，持有如今部分房企債券，收益率可高達400%。

同樣“故事情節”的還有萬科美元債。10月30日，2024年3月11日到期的美元債，在短短半個月之內便從96美元跌至85.46美元。截至11月24日，該債券已漲至97.54美元。

“無論是持有到期等待兌付，還是上漲后在二級市場拋售，這些地產債投資者都能獲得暴利。”一位私募基金人士對《棱鏡》作者說。

債券價格下跌，意味著收益率的大幅上升。“從理論上說，企業債券到期兌付本息，其總額是不變的。當投資者對企業預期悲觀時，會傾向于將債券賣出，甚至不惜折價拋售。因此，賣家折扣力度越大，債券價格越低，債券收益率也變得越高。”該私募基金人士介紹。

地產債下跌往往始于評級下調。

自2023年9月以來，穆迪等國際評級機構陸續對萬科、保利、金茂、越秀地產、中海、華潤置地、綠城中國等房企進行了批量式“調降”。

在多家地產債下跌和違約后，市場對地產債的關注度超乎尋常。

10月17日，惠譽下調了萬科企業長期外幣發行人違約評級以及子公司高級無抵押評級，由“BBB+”降至“BBB”。這成為萬科美元債波動的導火索。評級下調引發了市場的焦慮，進一步引發了11月初萬科的“股債雙殺”。

華南某房企內部人士對《棱鏡》作者稱，確有一些機構和個人，今年開始“把手伸向”如萬科、金地、龍湖等頭部民營房企。

據這位房企人士說，市場存在著隱形的“做空”力量，這些人可以賺兩撥錢。其介紹稱，做空方首先借券，然后在市場中放料，通過做空機制獲得收益。隨后在債券價格底部進行抄底，等待回升后在二級市場拋售。

“做空之時，會有一些從未聽說過的自媒體小號突然出現，大量釋放利空消息。加之目前市場情緒脆弱，任何風吹草動都可能導致債券價格暴跌。”上述人士說道。

不過，一位在國資房企負責投資者關系的人士對此類說法則持懷疑態度。“究竟是有意做空還是看空，誰能說的清楚？”該人士對作者說。在他看來，這類“做空”的說法如今的確在房企中很普遍，但背后的力量究竟在何方，卻沒人說得清楚。

“蒼蠅不叮無縫的蛋。”一位私募基金人士對《棱鏡》作者感嘆道。

“小道消息滿天飛”

在高收益的誘惑下，想抄底地產債的人，會在一些財經賬號下詢問如何購買美元債。不過，高門檻篩去了一批投資者。

在虛虛實實的消息之中，誰掌握的“小道消息”更可靠，誰就更接近財富密碼。

郝斌是一位地產債的個人投資者，他從去年開始接觸地產垃圾債。投資金地等民營房企的債券，曾讓他大賺一筆。

“這個市場你只要觀察夠久，就會發現內幕信息真的很多。”郝斌對《棱鏡》作者說，“決策都是人做的，有人的地方總有嘴巴漏風。”

此前，網傳某民企老板“跑路”，該公司的境外債價格瞬間從70元跌至20元。郝斌自稱，其恰好有親屬在這家公司擔任管理層，親屬親口否認了所謂老板跑路的傳聞。郝斌憑借這一內幕信息大舉建倉，獲利頗豐。

“個人投資者買地產垃圾債，真的和賭博沒什么區別。”郝斌表示。“所謂賭博，其實就是賭能不能按期兌付，或者說回收率多少。”

《棱鏡》作者咨詢了三位地產債的個人投資者，這些“玩家”均認為，地產垃圾債就是一個比拼內幕消息和市場地位的“游戲”。“如果抄到了，實現了收益翻倍，那確實很爽，但總會有踩雷的一天。”

“研究一年不如小道消息一個。”郝斌說。即便是專業的機構投資者，也認為垃圾債投資中，小道消息的真實性至關重要。

雖然地產債投資者在二級市場買入債券時價格較低，但是一旦后期債券發生違約，則可能面臨“血本無歸”的局面。因此，看似高收益，實則風險更大，對于散戶而言，面臨的巨額虧損往往難以承受。

對于郝斌的“內幕消息玩法”，另一位地產債投資人則表示，即便是再硬的關系，所謂“內幕信息”也真假難辨。

該投資人便深受其害，他進入“債圈”已有五年，如今計劃“退圈”。

這位投資人對《棱鏡》作者稱，他曾和民企地產老板一起“玩”地產債，在市場恐慌之際布局，但相較于普通“閉眼玩家”，他得到了地產老板按期兌付的保證，因此賺翻了幾把。

不幸的是，他最后還是被“端”了。

“房企老板沒有講真話，最后一刻決定違約了。”該地產債投資人說。

正如“薛定諤貓論”，它是死是活，只有等兌付那一刻才知道。

博弈展期方案

地產垃圾債的另一種叫法是“高收益債”。對于此類債券，主要指從信用評級的角度，被歸類為非投資級、投機級的債券。

私募基金人士洪文亮對《棱鏡》作者稱，由于公募基金無法持有非投資級債券，因而當地產債大跌之際，這些基金只能“忍痛割肉”，這也成了私募基金“撿漏”地產債的時機。

洪文亮所在的私募基金規模達十億元，其從2018年起投資“垃圾債”。如今，洪文亮的目光聚焦在民企地產債上。

洪文亮稱，過去一年，不少投資地產債的私募基金，收益率都高達30%。

“這些低價買入地產債的機構投資者，從投資之初，就并不指望房企可以到期兌付。他們博的，是一份不錯的債務重組方案。”洪文亮表示。

據其表示，這類策略是把地產債當做不良資產進行投資，當債券已經跌到不良資產價格的時候進行抄底，博取債券展期處置收益、債務重組回報與債券價格之間的價差。

11月20日，融創中國發布公告，宣布境外債務重組。債權人約百億美元的現有債務，將被置換為新票據、強制可轉換債券、可轉換債券、融創服務的股票，分別對價57億美元、27.5億美元、10億美元、7.75億美元。

“融創債權人結構復雜，2019個主體涵蓋了長線基金、對沖基金、商業銀行、以及個人投資者。”一位融創中國人士對作者稱。

債券發行人發生風險事件或違約后，發行人和投資者可通過自主協商達成相應的處置方案，包括引入第三方代償、債務重組等，實際操作中債務重組是首選。2022年起，全行業境外債違約房企超過40家。

無獨有偶，11月21日，大連萬達商業管理集團有限公司公告，計劃調整子公司萬達地產國際有限公司一筆美元債還款計劃。該筆債券將于2024年1月到期，合計金額6億美元。

根據公告提及的方案，萬達計劃將債券到期日延長至2024年12月29日，還款將分為4次，增加2024年1月5日、2024年5月29日、2024年9月29日三個還款時間點。此外，將會為同意的持有人支付1%的提前同意費。

目前，該方案尚待債券持有人會議通過。

對于博弈展期方案的投資者來說，由于部分出險企業“靴子尚未落地”，因而暫時無法衡量投資結果。

此外，洪文亮透露，一些房企在債券到期前故意對外釋放利空消息，在債券價格大跌后安排關聯方參與買債。近兩年，房企類似的操作已成“公開的秘密”。

不過，前述自稱被“端”的地產債玩家表示，對于投資者而言，此類玩法也有可能“血本無歸”。

“老板最后一刻把自己高管騙了，把高管頭寸一鍋端了。”前述玩家稱。這種情況比比皆是。

（郝斌、洪文亮為化名）

總結

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