文/1901

　　來源：交易門（ID：tradingmen）

　　美國互聯網券商羅賓漢（Robinhood）為用戶提供免傭金交易，但為了賺取收入，他們采取了“售賣訂單流”或“PFOF”的做法。也就是說他們接受客戶買賣股票的訂單，并將其發送給“高頻交易公司”或“做市商”，那些從事股票中間買賣以促進客戶訂單成交的公司。

　　許多普通用戶逐漸意識到，他們并不是羅賓漢的客戶，他們是產品。他們的信息被出售給諸如 Citadel 之類的公司，這才是羅賓漢真正的客戶。

　　一位缺乏經驗的羅賓漢用戶炒期權失敗后，未得到及時的客服回復，悲慘自殺。面對美國政府的官司和監管，一邊占領幫窮人致富的道德高地、一邊賣窮人的訂單流的免傭經紀商羅賓漢能走多遠？

　　斯坦福精英的零傭金券商

　　火爆全美的免傭互聯網券商“羅賓漢”由兩位年輕的斯坦福大學精英創立。這兩位年輕人認為，將富人使用的投資工具交到非專業人士手中，有助于減少不平等。這兩位創始人喜歡引用《二十一世紀的資本》一書的作者 Thomas Piketty，他將貧富差距描述為投資帶來的差距。然而他們沒有說的是，富人享有的投資優勢不僅限于進入股市的門檻。與構成羅賓漢大本營用戶的投資者不同，富有的投資者可以接觸到最復雜的金融信息和機會，并且通常可以更有實力承受損失他們在股票上冒險的資金。

　　事實證明，羅賓漢為其用戶提供的免傭金交易非常受歡迎，以至于其競爭對手，包括老牌券商 Fidelity、Charles Schwab 和E-Trade 都在 2019 年被迫將每筆交易約 5 美元的傭金降至零。在美國，羅賓漢把用戶體驗和設計感做到了極致，他們把所謂的互聯網思維，引入金融領域，還大大降低了交易成本，鼓勵所有本來不買股票的用戶去買股票。

　　羅賓漢的盈利模式呢？像銀行一樣，他們幫客戶管理賬戶中的現金，以及每月收取 5 美元，讓客戶獲得“高級會員”級別的訪問權限。高級會員能獲得保證金賬戶，能借錢進行交易。

　　但羅賓漢的大部分收入和交易量掛鉤：用戶交易越多，公司賺得越多。這意味潛在的利益沖突。因為普通人是通過長期投資，而不是通過快速買賣股票來積累財富。

　　有人批評羅賓漢創造了一個非常有趣、令人興奮的合法賭場，小到可以放在人們的口袋里。巴菲特 97 歲的商業伙伴查理·芒格 (Charlie Munger)批評了該公司在鼓勵沒經驗的人瘋狂日間交易：“我們允許它存在是瘋了。”

　　但作為創業公司，羅賓漢在硅谷取得了巨大成功。2020 年前 4 個月，超過 300 萬人開設了羅賓漢賬戶，用戶總數超過 1300 萬。羅賓漢用戶的平均年齡是 31 歲；其中大約一半是首次投資者。

　　羅賓漢拒絕透露其大多數用戶是否賺錢或虧本。該公司說所有客戶賬戶的價值比客戶存入的總金額高出 350 億美元，盡管這一驚人利潤如何分配尚不清楚。

　　2020 年秋天，羅賓漢的估值接近 120 億美元；2021 年 3 月，它向美國證券交易委員會通報了進行首次公開募股的計劃。

　　賣訂單流的道德危機：掛羊頭賣狗肉

　　羅賓漢創始人特內夫（Tenev）現年 34 歲，與妻子和兩個蹣跚學步的孩子住在硅谷。他又高又瘦，有一張寬闊、蒼白的臉，酒窩和一頭閃亮的黑發（下圖左）。他出生在保加利亞的瓦爾納，五歲時移民到美國。在斯坦福大學的暑期研究項目中，特內夫遇到了本科生 Bhatt（下圖右）。Bhatt 是印度移民的獨生子，他主修物理學，特內夫主修數學。他們成了形影不離的朋友。特內夫讀書期間，曾經擔心自己的數學專業作為職業會很難謀生。他覺得做研究的人可能會花費數年時間探索一個特定的問題，結果一無所獲。

　　兩位創始人不約而同選擇了更快地實現人生目標的路徑——創業。

　　他們的思維方式具有一定的創新性。他們都希望羅賓漢讓用戶免傭金交易。但為了給公司創收，羅賓漢采取了“訂單流支付”或“PFOF”的做法。羅賓漢接受客戶買賣股票的訂單后，將其發送給“高頻交易公司”或“做市商”——專門從事股票買賣以促進客戶訂單成交的公司。

　　這些做市商使用復雜的計算機算法，從客戶的報單價格中摳去一點點，為自己保留一些利潤。可預測的、簡單的交易訂單通常為高頻交易公司提供大量賺錢機會。作為獲得訂單的交換，這些公司給把訂單發送給他們的經紀公司支付回扣。而下訂單的客戶是看不到這些回扣的。

　　訂單流支付在經紀商中很常見，但它是有爭議的，因為它似乎為他們創造了一種激勵機制，讓他們將客戶訂單發送給愿意支付最多的做市商。美國監管要求經紀商向其客戶披露他們參與 PFOF 的信息，并要求經紀商確保其客戶獲得最優惠的交易價格。

　　羅賓漢和其他券商認為，PFOF 可以讓客戶獲得更好的價格和更快的執行速度。一些市場專家則不同意，研究表明小投資者沒有它，往往會更好。這也是為什么 PFOF 在包括英國、澳大利亞和加拿大在內的國家和地區受到限制。在 2004 年關于在期權市場上將 PFOF 合法化的辯論期間，代表 Citadel 的一位律師告訴美國證監會，“為訂單流付款的做法造成了嚴重的利益沖突，應該被禁止。”

　　羅賓漢創始人明白，取消傭金會讓用戶瘋狂交易，羅賓漢就能賺到巨額利潤。他們在 2012 年夏季和秋季融資時，向風險投資人展示了他們的想法。據 Tenev 稱，大約有 75 名潛在投資者拒絕了他們。他們擔心將資金投入尚未發產品的初創公司有風險，其他人則認為千禧一代對股票交易不感興趣。另一些早期潛在投資者認為該公司存在道德問題。

　　業內人士指出羅賓漢的問題：他們宣傳的使命和他們所做的不一致。他們指出，至少其他賣訂單流的經紀公司沒有假裝占領道德高地。

　　口袋里的拉斯維加斯賭場

　　羅賓漢于 2013 年 10 月獲得美國監管許可，籌集了 300 萬美元的種子資金。第二年春天，邁克爾·劉易斯的“Flash Boys”成為暢銷書。該書將高頻交易公司描述為利用其卓越技術操縱市場的內部人士。“Flash Boys”引來了許多負面媒體報道。

　　根據美國證券交易委員會后來的一項調查，羅賓漢的高級管理人員曾討論過，是否應該在自己網站上提及自己賣訂單流。該公司從網站上題為“羅賓漢如何賺錢？”的部分中刪除了對 PFOF 的提及，并在別處表示羅賓漢來自 PFOF 的收入“微不足道”。

　　沒有經驗的小白投資者只需幾分鐘即可開設羅賓漢賬戶并準備好進行交易。該應用程序會詢問您的姓名、電話號碼和投資經驗水平；如果您說您有一點經驗，它會詢問您是否要啟用期權交易。

　　期權合約包括“看漲期權”和“看跌期權”，比如以預定的價格和日期一次買入或賣出 100 股股票——而且在羅賓漢上，它們也是免傭金的。該應用程序會詢問您的就業狀況和投資資金來源。然后它會指示您登錄到您的銀行帳戶以進行鏈接。最后，它會詢問您愿意向羅賓漢轉多少錢：100 美元、500 美元、5000 美元或“自定義”金額。然后底部的綠色條會發光，邀請您單擊并提交。

　　設計團隊還決定將應用程序從青色更新為原綠色，希望它給人一種誠實和真實的感覺，他們發現其他金融服務公司的頁面令人生畏。相反，他們從天氣、新聞和健身應用程序中汲取靈感，認為 App 應該用更讓人喜歡的色調。

　　有人指出，羅賓漢的工程師簡單地利用了老虎機的許多設計特征。比如綠色是運氣和金錢的顏色，在拉斯維加斯隨處可見。賭場的物理設計也反映了羅賓漢對“無摩擦”用戶體驗的追求。專家認為，羅賓漢交易部分股份的能力也符合“納米貨幣化”的趨勢，其中還包括以 1 分錢交易的老虎機，以及為玩家提供賭注 1 美元或更少金額選項的在線撲克網站。

　　羅賓漢最受歡迎的功能之一是“免費股票”。當新用戶注冊時可以獲取。這只股票在屏幕上以一張彩票的形式出現，用戶“刮掉”它會得到一家從未聽說過的公司的股票。

　　悲劇

　　在大多數傳統經紀公司，訓練有素的客服代表會接聽咨詢電話。在羅賓漢最初幾年客戶服務似乎不是優先。該公司只提供了一條電話線，主要依靠自動電子郵件處理客戶咨詢。

　　2016 年底，羅賓漢與總部位于愛爾蘭的外包電話公司簽訂了合同，以提供其客戶電話服務。客服人員時薪為 15 美元。他們無法處理羅賓漢用戶使用該應用程序時遇到的復雜問題。

　　2017 年底，羅賓漢宣布開放期權交易，除最缺乏經驗的用戶外，所有人都可以用。與股票相比，該公司賣期權訂單流收到的傭金回扣更高，期權交易很快成為該公司最大的收入來源。

　　美國 20 歲的大學生亞歷克斯·卡恩斯(Alex Kearns)在成為悲劇主角前，使用羅賓漢交易大約兩年了。2020 年夏天，亞歷克斯通過買賣 IWM 的看跌期權進行了價差組合交易(Spread Trade)。該看跌期權跟蹤羅素 2000 股票指數的走勢。如果 IWM 的表現符合他的預期，他就會獲利；否則他很可能會損失幾千美元。

　　6 月 11 日，亞歷克斯在父母家中，午夜前他收到一封電子郵件，通知他羅賓漢帳戶已被限制。他打開應用程序，看到他的賬戶上似乎顯示了超過 73 萬美元的負現金余額。他開戶時選擇不開設保證金賬戶，正是為了避免任何災難性的損失。但賬戶現在怎么會出現比他擁有的 1 萬 6000 美元資產還要大的損失？他想不通。

　　幾分鐘后，羅賓漢將他賣出的 24 份看跌期權“分配”給了他，這意味著交易另一方的人已經行使了他或她的看跌期權，從而使亞歷克斯有義務購買 2400 股股票。亞歷克斯似乎沒有意識到，當他在下一個交易日行使他所擁有的看跌期權（價差交易的另一半）時，他的現金賬戶中的負余額幾乎會被完全抵消。在羅賓漢的極簡界面上，這個不帶任何多余解釋的數字看起來很可怕。

　　由于沒有客服接電話，亞歷克斯只能向羅賓漢發送電子郵件。“我最近被分配到我以價差出售的看跌期權上，”他寫道。“截至今晚，我的購買力超過-700,000。我買的看跌期權會涵蓋這次交易嗎？”機器人回復指出，他的詢問已被分配了一個案例編號。凌晨 3 點 26 分，來自羅賓漢的另一封電子郵件指示他在 6 月 17 日之前將 17 萬 8612.73 美元存入他的賬戶。亞歷克斯又向客戶服務部發送了兩封驚慌失措的電子郵件，請求澄清，但他再次收到了自動生成的回復。

　　亞歷克斯離開了房子，騎自行車到了當地的一個火車路口，然后跳到了迎面而來的火車前面。那天晚些時候，他的父母發現了他的遺言：“如果你在讀這篇文章，我已經死了。一個沒有收入的 20 歲年輕人是如何獲得價值近 100 萬美元的杠桿的？”他補充說：“我在自殺時感到的內疚是無法忍受的。我本來并不想死。”

　　我們不是客戶，是產品

　　羅賓漢創始人后來在公司博客文章中向亞歷克斯的家人表示哀悼，并表示他們計劃采取使期權交易更安全的措施。他們還宣布向美國預防自殺基金會捐款 25.5 萬美元。

　　2020 年 9 月，《華爾街日報》報道稱，美國證券交易委員會正在調查羅賓漢，因為它未能在 2015 年至 2018 年期間充分披露其從事賣訂單流的行為。3 個月后，馬薩諸塞州證券部執法部門提起訴訟，指控羅賓漢從事其他非法行為，包括使用“游戲化”的運營來吸引沒有經驗的投資者，并且在市場大波動期間沒有適當的控制，來保持服務正常運行。

　　羅賓漢同意支付 6500 萬美元來解決其 SEC 案件，該案件還指控該公司未能為其用戶獲得最優惠的價格。美國證券交易委員會表示：“即使考慮到不支付傭金所帶來的節省，羅賓漢提供的交易價格也很差，總共讓客戶損失了 3410 萬美元。”羅賓漢對馬薩諸塞州案件中的指控提出異議，并拒絕承認有不當行為。

　　2021 年 1 月 28 日早上 6 點左右，負責清算和結算證券交易的存管信托和清算公司要求羅賓漢將 30 億美元的額外抵押品存入其賬戶。這是羅賓漢 3 天前的抵押品要求的 30 倍。

　　當時的情況是，GameStop 和其他幾只股票的極端波動導致監管方要求券商提供更多現金，以保證客戶交易。如果羅賓漢未能滿足其要求，理論上他們可以清算羅賓漢賬戶中的所有資產。在羅賓漢表示將限制購買 GameStop 和其他一些 meme 股票（包括 AMC 和黑莓）后，額外的抵押品需求降至 7 億美元。

　　羅賓漢的首席法律官是前美國證券交易委員會委員，他將 GameStop 的狂熱描述為“五個 Sigma 事件”——這種怪異的概率只有 350 萬分之一。有人犀利指出，Citadel 是 Melvin Capital 的投資者，該公司被華爾街投注擊敗，但 Citadel 也是羅賓漢的最大客戶。

　　還有陰謀論聲稱，羅賓漢阻止人們購買 GameStop，是為了幫助 Citadel 和 Melvin Capital 迅速傳播。許多散戶在 Reddit 上承諾離開羅賓漢。當時羅賓漢急忙籌集到更多資金，以防再次發生 5 個 Sigma 事件。羅賓漢從投資人那里籌集了 34 億美元。

　　盡管存在諸多爭議，還是有數百萬新美國股民在羅賓漢開設了賬戶。2021 年第 1 季度，羅賓漢的訂單流（ PFOF）收入為 3.31 億美元，是去年同期的三倍多。與更傳統的金融公司一樣，羅賓漢現在在華盛頓特區設有一個對外事務辦公室，并聘請了五名說客。

　　越來越多的用戶表達他們的不滿，并意識到他們并不是羅賓漢的客戶。他們其實只是產品，他們的訂單被出售給高頻做市商，如 Citadel 之類的公司，那些機構才是羅賓漢真正的客戶。

總結

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