文/1901

　　來(lái)源：交易門(mén)（ID：tradingmen）

　　美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商羅賓漢（Robinhood）為用戶提供免傭金交易，但為了賺取收入，他們采取了“售賣(mài)訂單流”或“PFOF”的做法。也就是說(shuō)他們接受客戶買(mǎi)賣(mài)股票的訂單，并將其發(fā)送給“高頻交易公司”或“做市商”，那些從事股票中間買(mǎi)賣(mài)以促進(jìn)客戶訂單成交的公司。

　　許多普通用戶逐漸意識(shí)到，他們并不是羅賓漢的客戶，他們是產(chǎn)品。他們的信息被出售給諸如 Citadel 之類的公司，這才是羅賓漢真正的客戶。

　　一位缺乏經(jīng)驗(yàn)的羅賓漢用戶炒期權(quán)失敗后，未得到及時(shí)的客服回復(fù)，悲慘自殺。面對(duì)美國(guó)政府的官司和監(jiān)管，一邊占領(lǐng)幫窮人致富的道德高地、一邊賣(mài)窮人的訂單流的免傭經(jīng)紀(jì)商羅賓漢能走多遠(yuǎn)？

　　斯坦福精英的零傭金券商

　　火爆全美的免傭互聯(lián)網(wǎng)券商“羅賓漢”由兩位年輕的斯坦福大學(xué)精英創(chuàng)立。這兩位年輕人認(rèn)為，將富人使用的投資工具交到非專業(yè)人士手中，有助于減少不平等。這兩位創(chuàng)始人喜歡引用《二十一世紀(jì)的資本》一書(shū)的作者 Thomas Piketty，他將貧富差距描述為投資帶來(lái)的差距。然而他們沒(méi)有說(shuō)的是，富人享有的投資優(yōu)勢(shì)不僅限于進(jìn)入股市的門(mén)檻。與構(gòu)成羅賓漢大本營(yíng)用戶的投資者不同，富有的投資者可以接觸到最復(fù)雜的金融信息和機(jī)會(huì)，并且通常可以更有實(shí)力承受損失他們?cè)诠善鄙厦半U(xiǎn)的資金。

　　事實(shí)證明，羅賓漢為其用戶提供的免傭金交易非常受歡迎，以至于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括老牌券商 Fidelity、Charles Schwab 和E-Trade 都在 2019 年被迫將每筆交易約 5 美元的傭金降至零。在美國(guó)，羅賓漢把用戶體驗(yàn)和設(shè)計(jì)感做到了極致，他們把所謂的互聯(lián)網(wǎng)思維，引入金融領(lǐng)域，還大大降低了交易成本，鼓勵(lì)所有本來(lái)不買(mǎi)股票的用戶去買(mǎi)股票。

　　羅賓漢的盈利模式呢？像銀行一樣，他們幫客戶管理賬戶中的現(xiàn)金，以及每月收取 5 美元，讓客戶獲得“高級(jí)會(huì)員”級(jí)別的訪問(wèn)權(quán)限。高級(jí)會(huì)員能獲得保證金賬戶，能借錢(qián)進(jìn)行交易。

　　但羅賓漢的大部分收入和交易量掛鉤：用戶交易越多，公司賺得越多。這意味潛在的利益沖突。因?yàn)槠胀ㄈ耸峭ㄟ^(guò)長(zhǎng)期投資，而不是通過(guò)快速買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)積累財(cái)富。

　　有人批評(píng)羅賓漢創(chuàng)造了一個(gè)非常有趣、令人興奮的合法賭場(chǎng)，小到可以放在人們的口袋里。巴菲特 97 歲的商業(yè)伙伴查理·芒格 (Charlie Munger)批評(píng)了該公司在鼓勵(lì)沒(méi)經(jīng)驗(yàn)的人瘋狂日間交易：“我們?cè)试S它存在是瘋了。”

　　但作為創(chuàng)業(yè)公司，羅賓漢在硅谷取得了巨大成功。2020 年前 4 個(gè)月，超過(guò) 300 萬(wàn)人開(kāi)設(shè)了羅賓漢賬戶，用戶總數(shù)超過(guò) 1300 萬(wàn)。羅賓漢用戶的平均年齡是 31 歲；其中大約一半是首次投資者。

　　羅賓漢拒絕透露其大多數(shù)用戶是否賺錢(qián)或虧本。該公司說(shuō)所有客戶賬戶的價(jià)值比客戶存入的總金額高出 350 億美元，盡管這一驚人利潤(rùn)如何分配尚不清楚。

　　2020 年秋天，羅賓漢的估值接近 120 億美元；2021 年 3 月，它向美國(guó)證券交易委員會(huì)通報(bào)了進(jìn)行首次公開(kāi)募股的計(jì)劃。

　　賣(mài)訂單流的道德危機(jī)：掛羊頭賣(mài)狗肉

　　羅賓漢創(chuàng)始人特內(nèi)夫（Tenev）現(xiàn)年 34 歲，與妻子和兩個(gè)蹣跚學(xué)步的孩子住在硅谷。他又高又瘦，有一張寬闊、蒼白的臉，酒窩和一頭閃亮的黑發(fā)（下圖左）。他出生在保加利亞的瓦爾納，五歲時(shí)移民到美國(guó)。在斯坦福大學(xué)的暑期研究項(xiàng)目中，特內(nèi)夫遇到了本科生 Bhatt（下圖右）。Bhatt 是印度移民的獨(dú)生子，他主修物理學(xué)，特內(nèi)夫主修數(shù)學(xué)。他們成了形影不離的朋友。特內(nèi)夫讀書(shū)期間，曾經(jīng)擔(dān)心自己的數(shù)學(xué)專業(yè)作為職業(yè)會(huì)很難謀生。他覺(jué)得做研究的人可能會(huì)花費(fèi)數(shù)年時(shí)間探索一個(gè)特定的問(wèn)題，結(jié)果一無(wú)所獲。

　　兩位創(chuàng)始人不約而同選擇了更快地實(shí)現(xiàn)人生目標(biāo)的路徑——創(chuàng)業(yè)。

　　他們的思維方式具有一定的創(chuàng)新性。他們都希望羅賓漢讓用戶免傭金交易。但為了給公司創(chuàng)收，羅賓漢采取了“訂單流支付”或“PFOF”的做法。羅賓漢接受客戶買(mǎi)賣(mài)股票的訂單后，將其發(fā)送給“高頻交易公司”或“做市商”——專門(mén)從事股票買(mǎi)賣(mài)以促進(jìn)客戶訂單成交的公司。

　　這些做市商使用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)算法，從客戶的報(bào)單價(jià)格中摳去一點(diǎn)點(diǎn)，為自己保留一些利潤(rùn)?？深A(yù)測(cè)的、簡(jiǎn)單的交易訂單通常為高頻交易公司提供大量賺錢(qián)機(jī)會(huì)。作為獲得訂單的交換，這些公司給把訂單發(fā)送給他們的經(jīng)紀(jì)公司支付回扣。而下訂單的客戶是看不到這些回扣的。

　　訂單流支付在經(jīng)紀(jì)商中很常見(jiàn)，但它是有爭(zhēng)議的，因?yàn)樗坪鯙樗麄儎?chuàng)造了一種激勵(lì)機(jī)制，讓他們將客戶訂單發(fā)送給愿意支付最多的做市商。美國(guó)監(jiān)管要求經(jīng)紀(jì)商向其客戶披露他們參與 PFOF 的信息，并要求經(jīng)紀(jì)商確保其客戶獲得最優(yōu)惠的交易價(jià)格。

　　羅賓漢和其他券商認(rèn)為，PFOF 可以讓客戶獲得更好的價(jià)格和更快的執(zhí)行速度。一些市場(chǎng)專家則不同意，研究表明小投資者沒(méi)有它，往往會(huì)更好。這也是為什么 PFOF 在包括英國(guó)、澳大利亞和加拿大在內(nèi)的國(guó)家和地區(qū)受到限制。在 2004 年關(guān)于在期權(quán)市場(chǎng)上將 PFOF 合法化的辯論期間，代表 Citadel 的一位律師告訴美國(guó)證監(jiān)會(huì)，“為訂單流付款的做法造成了嚴(yán)重的利益沖突，應(yīng)該被禁止。”

　　羅賓漢創(chuàng)始人明白，取消傭金會(huì)讓用戶瘋狂交易，羅賓漢就能賺到巨額利潤(rùn)。他們?cè)?2012 年夏季和秋季融資時(shí)，向風(fēng)險(xiǎn)投資人展示了他們的想法。據(jù) Tenev 稱，大約有 75 名潛在投資者拒絕了他們。他們擔(dān)心將資金投入尚未發(fā)產(chǎn)品的初創(chuàng)公司有風(fēng)險(xiǎn)，其他人則認(rèn)為千禧一代對(duì)股票交易不感興趣。另一些早期潛在投資者認(rèn)為該公司存在道德問(wèn)題。

　　業(yè)內(nèi)人士指出羅賓漢的問(wèn)題：他們宣傳的使命和他們所做的不一致。他們指出，至少其他賣(mài)訂單流的經(jīng)紀(jì)公司沒(méi)有假裝占領(lǐng)道德高地。

　　口袋里的拉斯維加斯賭場(chǎng)

　　羅賓漢于 2013 年 10 月獲得美國(guó)監(jiān)管許可，籌集了 300 萬(wàn)美元的種子資金。第二年春天，邁克爾·劉易斯的“Flash Boys”成為暢銷書(shū)。該書(shū)將高頻交易公司描述為利用其卓越技術(shù)操縱市場(chǎng)的內(nèi)部人士。“Flash Boys”引來(lái)了許多負(fù)面媒體報(bào)道。

　　根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)后來(lái)的一項(xiàng)調(diào)查，羅賓漢的高級(jí)管理人員曾討論過(guò)，是否應(yīng)該在自己網(wǎng)站上提及自己賣(mài)訂單流。該公司從網(wǎng)站上題為“羅賓漢如何賺錢(qián)？”的部分中刪除了對(duì) PFOF 的提及，并在別處表示羅賓漢來(lái)自 PFOF 的收入“微不足道”。

　　沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的小白投資者只需幾分鐘即可開(kāi)設(shè)羅賓漢賬戶并準(zhǔn)備好進(jìn)行交易。該應(yīng)用程序會(huì)詢問(wèn)您的姓名、電話號(hào)碼和投資經(jīng)驗(yàn)水平；如果您說(shuō)您有一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，它會(huì)詢問(wèn)您是否要啟用期權(quán)交易。

　　期權(quán)合約包括“看漲期權(quán)”和“看跌期權(quán)”，比如以預(yù)定的價(jià)格和日期一次買(mǎi)入或賣(mài)出 100 股股票——而且在羅賓漢上，它們也是免傭金的。該應(yīng)用程序會(huì)詢問(wèn)您的就業(yè)狀況和投資資金來(lái)源。然后它會(huì)指示您登錄到您的銀行帳戶以進(jìn)行鏈接。最后，它會(huì)詢問(wèn)您愿意向羅賓漢轉(zhuǎn)多少錢(qián)：100 美元、500 美元、5000 美元或“自定義”金額。然后底部的綠色條會(huì)發(fā)光，邀請(qǐng)您單擊并提交。

　　設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)還決定將應(yīng)用程序從青色更新為原綠色，希望它給人一種誠(chéng)實(shí)和真實(shí)的感覺(jué)，他們發(fā)現(xiàn)其他金融服務(wù)公司的頁(yè)面令人生畏。相反，他們從天氣、新聞和健身應(yīng)用程序中汲取靈感，認(rèn)為 App 應(yīng)該用更讓人喜歡的色調(diào)。

　　有人指出，羅賓漢的工程師簡(jiǎn)單地利用了老虎機(jī)的許多設(shè)計(jì)特征。比如綠色是運(yùn)氣和金錢(qián)的顏色，在拉斯維加斯隨處可見(jiàn)。賭場(chǎng)的物理設(shè)計(jì)也反映了羅賓漢對(duì)“無(wú)摩擦”用戶體驗(yàn)的追求。專家認(rèn)為，羅賓漢交易部分股份的能力也符合“納米貨幣化”的趨勢(shì)，其中還包括以 1 分錢(qián)交易的老虎機(jī)，以及為玩家提供賭注 1 美元或更少金額選項(xiàng)的在線撲克網(wǎng)站。

　　羅賓漢最受歡迎的功能之一是“免費(fèi)股票”。當(dāng)新用戶注冊(cè)時(shí)可以獲取。這只股票在屏幕上以一張彩票的形式出現(xiàn)，用戶“刮掉”它會(huì)得到一家從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)的公司的股票。

　　悲劇

　　在大多數(shù)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司，訓(xùn)練有素的客服代表會(huì)接聽(tīng)咨詢電話。在羅賓漢最初幾年客戶服務(wù)似乎不是優(yōu)先。該公司只提供了一條電話線，主要依靠自動(dòng)電子郵件處理客戶咨詢。

　　2016 年底，羅賓漢與總部位于愛(ài)爾蘭的外包電話公司簽訂了合同，以提供其客戶電話服務(wù)?？头藛T時(shí)薪為 15 美元。他們無(wú)法處理羅賓漢用戶使用該應(yīng)用程序時(shí)遇到的復(fù)雜問(wèn)題。

　　2017 年底，羅賓漢宣布開(kāi)放期權(quán)交易，除最缺乏經(jīng)驗(yàn)的用戶外，所有人都可以用。與股票相比，該公司賣(mài)期權(quán)訂單流收到的傭金回扣更高，期權(quán)交易很快成為該公司最大的收入來(lái)源。

　　美國(guó) 20 歲的大學(xué)生亞歷克斯·卡恩斯(Alex Kearns)在成為悲劇主角前，使用羅賓漢交易大約兩年了。2020 年夏天，亞歷克斯通過(guò)買(mǎi)賣(mài) IWM 的看跌期權(quán)進(jìn)行了價(jià)差組合交易(Spread Trade)。該看跌期權(quán)跟蹤羅素 2000 股票指數(shù)的走勢(shì)。如果 IWM 的表現(xiàn)符合他的預(yù)期，他就會(huì)獲利；否則他很可能會(huì)損失幾千美元。

　　6 月 11 日，亞歷克斯在父母家中，午夜前他收到一封電子郵件，通知他羅賓漢帳戶已被限制。他打開(kāi)應(yīng)用程序，看到他的賬戶上似乎顯示了超過(guò) 73 萬(wàn)美元的負(fù)現(xiàn)金余額。他開(kāi)戶時(shí)選擇不開(kāi)設(shè)保證金賬戶，正是為了避免任何災(zāi)難性的損失。但賬戶現(xiàn)在怎么會(huì)出現(xiàn)比他擁有的 1 萬(wàn) 6000 美元資產(chǎn)還要大的損失？他想不通。

　　幾分鐘后，羅賓漢將他賣(mài)出的 24 份看跌期權(quán)“分配”給了他，這意味著交易另一方的人已經(jīng)行使了他或她的看跌期權(quán)，從而使亞歷克斯有義務(wù)購(gòu)買(mǎi) 2400 股股票。亞歷克斯似乎沒(méi)有意識(shí)到，當(dāng)他在下一個(gè)交易日行使他所擁有的看跌期權(quán)（價(jià)差交易的另一半）時(shí)，他的現(xiàn)金賬戶中的負(fù)余額幾乎會(huì)被完全抵消。在羅賓漢的極簡(jiǎn)界面上，這個(gè)不帶任何多余解釋的數(shù)字看起來(lái)很可怕。

　　由于沒(méi)有客服接電話，亞歷克斯只能向羅賓漢發(fā)送電子郵件。“我最近被分配到我以價(jià)差出售的看跌期權(quán)上，”他寫(xiě)道。“截至今晚，我的購(gòu)買(mǎi)力超過(guò)-700,000。我買(mǎi)的看跌期權(quán)會(huì)涵蓋這次交易嗎？”機(jī)器人回復(fù)指出，他的詢問(wèn)已被分配了一個(gè)案例編號(hào)。凌晨 3 點(diǎn) 26 分，來(lái)自羅賓漢的另一封電子郵件指示他在 6 月 17 日之前將 17 萬(wàn) 8612.73 美元存入他的賬戶。亞歷克斯又向客戶服務(wù)部發(fā)送了兩封驚慌失措的電子郵件，請(qǐng)求澄清，但他再次收到了自動(dòng)生成的回復(fù)。

　　亞歷克斯離開(kāi)了房子，騎自行車到了當(dāng)?shù)氐囊粋€(gè)火車路口，然后跳到了迎面而來(lái)的火車前面。那天晚些時(shí)候，他的父母發(fā)現(xiàn)了他的遺言：“如果你在讀這篇文章，我已經(jīng)死了。一個(gè)沒(méi)有收入的 20 歲年輕人是如何獲得價(jià)值近 100 萬(wàn)美元的杠桿的？”他補(bǔ)充說(shuō)：“我在自殺時(shí)感到的內(nèi)疚是無(wú)法忍受的。我本來(lái)并不想死。”

　　我們不是客戶，是產(chǎn)品

　　羅賓漢創(chuàng)始人后來(lái)在公司博客文章中向亞歷克斯的家人表示哀悼，并表示他們計(jì)劃采取使期權(quán)交易更安全的措施。他們還宣布向美國(guó)預(yù)防自殺基金會(huì)捐款 25.5 萬(wàn)美元。

　　2020 年 9 月，《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道稱，美國(guó)證券交易委員會(huì)正在調(diào)查羅賓漢，因?yàn)樗茨茉?2015 年至 2018 年期間充分披露其從事賣(mài)訂單流的行為。3 個(gè)月后，馬薩諸塞州證券部執(zhí)法部門(mén)提起訴訟，指控羅賓漢從事其他非法行為，包括使用“游戲化”的運(yùn)營(yíng)來(lái)吸引沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的投資者，并且在市場(chǎng)大波動(dòng)期間沒(méi)有適當(dāng)?shù)目刂?，?lái)保持服務(wù)正常運(yùn)行。

　　羅賓漢同意支付 6500 萬(wàn)美元來(lái)解決其 SEC 案件，該案件還指控該公司未能為其用戶獲得最優(yōu)惠的價(jià)格。美國(guó)證券交易委員會(huì)表示：“即使考慮到不支付傭金所帶來(lái)的節(jié)省，羅賓漢提供的交易價(jià)格也很差，總共讓客戶損失了 3410 萬(wàn)美元。”羅賓漢對(duì)馬薩諸塞州案件中的指控提出異議，并拒絕承認(rèn)有不當(dāng)行為。

　　2021 年 1 月 28 日早上 6 點(diǎn)左右，負(fù)責(zé)清算和結(jié)算證券交易的存管信托和清算公司要求羅賓漢將 30 億美元的額外抵押品存入其賬戶。這是羅賓漢 3 天前的抵押品要求的 30 倍。

　　當(dāng)時(shí)的情況是，GameStop 和其他幾只股票的極端波動(dòng)導(dǎo)致監(jiān)管方要求券商提供更多現(xiàn)金，以保證客戶交易。如果羅賓漢未能滿足其要求，理論上他們可以清算羅賓漢賬戶中的所有資產(chǎn)。在羅賓漢表示將限制購(gòu)買(mǎi) GameStop 和其他一些 meme 股票（包括 AMC 和黑莓）后，額外的抵押品需求降至 7 億美元。

　　羅賓漢的首席法律官是前美國(guó)證券交易委員會(huì)委員，他將 GameStop 的狂熱描述為“五個(gè) Sigma 事件”——這種怪異的概率只有 350 萬(wàn)分之一。有人犀利指出，Citadel 是 Melvin Capital 的投資者，該公司被華爾街投注擊敗，但 Citadel 也是羅賓漢的最大客戶。

　　還有陰謀論聲稱，羅賓漢阻止人們購(gòu)買(mǎi) GameStop，是為了幫助 Citadel 和 Melvin Capital 迅速傳播。許多散戶在 Reddit 上承諾離開(kāi)羅賓漢。當(dāng)時(shí)羅賓漢急忙籌集到更多資金，以防再次發(fā)生 5 個(gè) Sigma 事件。羅賓漢從投資人那里籌集了 34 億美元。

　　盡管存在諸多爭(zhēng)議，還是有數(shù)百萬(wàn)新美國(guó)股民在羅賓漢開(kāi)設(shè)了賬戶。2021 年第 1 季度，羅賓漢的訂單流（ PFOF）收入為 3.31 億美元，是去年同期的三倍多。與更傳統(tǒng)的金融公司一樣，羅賓漢現(xiàn)在在華盛頓特區(qū)設(shè)有一個(gè)對(duì)外事務(wù)辦公室，并聘請(qǐng)了五名說(shuō)客。

　　越來(lái)越多的用戶表達(dá)他們的不滿，并意識(shí)到他們并不是羅賓漢的客戶。他們其實(shí)只是產(chǎn)品，他們的訂單被出售給高頻做市商，如 Citadel 之類的公司，那些機(jī)構(gòu)才是羅賓漢真正的客戶。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的劫穷济富，人命在身，免佣券商罗宾汉的危机的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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