從頭說(shuō)起：基金采取券商結(jié)算模式的依據(jù)和影響
原創(chuàng)： 張晨曦等 PE研究院 2018-01-10

聲明 | 本文第一部分作者為金融監(jiān)管研究院專欄作者；第二部分作者為張晨曦。歡迎個(gè)人轉(zhuǎn)發(fā)，謝絕媒體、公眾號(hào)或網(wǎng)站未經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

本文綱要

第一部分：結(jié)算模式簡(jiǎn)析

一、證券交易所交易證券的結(jié)算模式

二、銀行間市場(chǎng)的結(jié)算模式

三、期貨交易的結(jié)算模式

第二部分 基金試點(diǎn)券商結(jié)算模式

一、券商結(jié)算模式與托管人結(jié)算模式的區(qū)別

二、基金采取券商結(jié)算模式的依據(jù)和影響

三、結(jié)語(yǔ)

第一部分：結(jié)算模式簡(jiǎn)析

說(shuō)到結(jié)算模式，會(huì)有人首先想到托管人結(jié)算模式和證券公司結(jié)算模式。實(shí)際上，這兩種結(jié)算模式，主要涉及的僅是在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中證登）結(jié)算的證券。

而除了中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司外，還有中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）、上海清算所（上清所）及四家期貨交易所（上海期貨交易所（上期所）、鄭州商品交易所（鄭商所）、大連商品交易所（大商所）和中國(guó)金融期貨交易所（中金所））。

所以，想要了解一個(gè)交易品種是怎么結(jié)算的，首先要了解其交易場(chǎng)所，然后才能知道對(duì)應(yīng)的結(jié)算機(jī)構(gòu)，乃至最終的結(jié)算方式。

具體交易結(jié)算品種分布如下：

本文暫不去論述結(jié)算制度、方式本身，僅簡(jiǎn)單探討各種結(jié)算模式對(duì)金融產(chǎn)品交易結(jié)算的影響。

一、證券交易所交易證券的結(jié)算模式

（一）結(jié)算參與人與模式

中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的結(jié)算參與人分為三類：證券公司類結(jié)算參與人、銀行類結(jié)算參與人和其他類結(jié)算參與人。

證券公司類結(jié)算參與人分為甲類和乙類。證券公司類結(jié)算參與人（甲類）可以接受其他結(jié)算參與人或者直接參與交易但沒(méi)有取得本公司結(jié)算參與人資格的機(jī)構(gòu)的委托，辦理委托結(jié)算業(yè)務(wù)。證券公司類結(jié)算參與人（乙類）不可接受委托辦理委托結(jié)算業(yè)務(wù)。銀行類結(jié)算參與人包括經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)取得相關(guān)托管人資格的商業(yè)銀行，按規(guī)定可參與證券交易所債券交易的商業(yè)銀行等。其他類結(jié)算參與人是指本公司核準(zhǔn)的其他合格機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)為證券公司融資融券業(yè)務(wù)提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，參與本公司清算交收業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)等。

金融產(chǎn)品參與證券交易所交易的證券，分為兩種結(jié)算模式，分別為托管人結(jié)算模式、證券公司結(jié)算模式。

這兩種模式可以簡(jiǎn)單理解為：通過(guò)銀行類結(jié)算參與人結(jié)算，或通過(guò)證券公司類結(jié)算參與人結(jié)算。不過(guò)，下文的托管人不特指商業(yè)銀行，也包括取得托管資格的非銀行金融機(jī)構(gòu)）。

采用托管人結(jié)算模式的，托管人可向中國(guó)結(jié)算申請(qǐng)開立單獨(dú)的托管結(jié)算賬戶，用于為托管的基金辦理證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)。采用證券公司結(jié)算模式的，券商可通過(guò)其客戶結(jié)算賬戶辦理包括托管的基金在內(nèi)的全部客戶的證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)，并應(yīng)自行負(fù)責(zé)全部客戶的明細(xì)結(jié)算。

（二）結(jié)算模式差異比較

不同的結(jié)算模式，自然會(huì)在一些方面產(chǎn)生差異。

這里從對(duì)產(chǎn)品影響最大的兩個(gè)方面：資金利用率和交易結(jié)算速度這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行比較分析：

1.資金利用率

從結(jié)算方式導(dǎo)致的T+0可用及備付金兩方面討論：

（1）結(jié)算方式

①托管人結(jié)算

是指通過(guò)托管人進(jìn)行資金的結(jié)算，托管人作為結(jié)算參與人與中證登進(jìn)行清算交收，產(chǎn)品在托管行開立的托管戶和托管人之間進(jìn)行清算交收。

結(jié)算路徑如下：

交易后，托管戶的資金不會(huì)立即扣減 會(huì)在托管人進(jìn)行清算后，第二日日初從托管戶進(jìn)行資金扣減。托管人再和中登進(jìn)行資金的交收。如果是T+0的非擔(dān)保業(yè)務(wù)，需要托管行進(jìn)行勾單。

②證券公司結(jié)算

是通過(guò)券商進(jìn)行資金的結(jié)算，也就是通過(guò)在證券公司開的資金賬戶中進(jìn)行結(jié)算。

結(jié)算路徑如下：

交易之后資金賬戶的資金會(huì)立即扣減，證券公司在和中證登進(jìn)行清算，第二日再進(jìn)行資金的交收。如果用證券公司結(jié)算模式的產(chǎn)品做交易所業(yè)務(wù)，需要將托管戶的資金劃到在券商開立的資金賬戶中。

簡(jiǎn)言之，托管人結(jié)算模式的清算交收由托管人擔(dān)保，今天交易，明天劃錢；而在證券公司的結(jié)算模式中，賬戶有多少錢，就只能花多少錢。

當(dāng)然在實(shí)操中對(duì)于產(chǎn)品，即使是托管人模式，也會(huì)通過(guò)系統(tǒng)設(shè)置來(lái)禁止在賬戶里沒(méi)錢的情況下交易。T+0交易T+1交收當(dāng)然好，但光大的烏龍指事件就是T+1日交收的現(xiàn)實(shí)例子。

（2）結(jié)算備付金

根據(jù)《中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司結(jié)算備付金管理辦法》，從事證券交易所上市的證券、證券投資基金及其他證券類金融產(chǎn)品交易全部或者部分結(jié)算業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，均應(yīng)遵守備付金管理辦法。

從字面上理解，備付金就是準(zhǔn)備支付的資金，用于交易結(jié)算的資金。這里說(shuō)的備付金指的是最低備付金。就相當(dāng)于是為了準(zhǔn)備支付而上交的押金。

最低結(jié)算備付金

＝上月證券買入金額／上月交易天數(shù)×最低結(jié)算備付金比例

＝日均交易金額×固定比例

備付金計(jì)算的基礎(chǔ)就是買入的交易金額，通過(guò)月均買入交易金額乘以固定的比例來(lái)計(jì)算。因?yàn)楣潭ㄊ找骖惡蜋?quán)益類風(fēng)險(xiǎn)不一樣，所以比例也不一樣。固定收益類（回購(gòu)、債券等）為10% 其他的股票基金ETF、LOF之類的為20%。

（3）保證金

保證金則就是在結(jié)算參與人交收違約的時(shí)候，用于流動(dòng)性保障資金。

這里用的是日均結(jié)算結(jié)算凈額，計(jì)算周期是前六個(gè)月的。結(jié)算凈額其實(shí)就是買入賣出的軋差數(shù)，然后按照交易日計(jì)算日均結(jié)算凈額。按照交易所、證券品種分別計(jì)算日均結(jié)算凈額。

兩個(gè)交易所，兩類品種，也就是有4個(gè)比例。

上交所權(quán)益（14%）固收（4%）

深交所權(quán)益（16%）固收（2%） 。

上交所保證金=上海權(quán)益凈額14%+上海固收凈額4%；

深交所保證金=深圳權(quán)益凈額16%+深圳固收凈額2%

這兩金每月調(diào)整，第一個(gè)工作日計(jì)算，第二個(gè)工作日交收。和交易所T+1交收規(guī)制類似。需要注意的是，交易金額的計(jì)算都只適用于凈額結(jié)算的交易，也就是擔(dān)保交收的交易。

對(duì)于托管人結(jié)算模式，要每個(gè)月根據(jù)交易情況結(jié)算交付。當(dāng)然這個(gè)錢還是你的，而且還有利息，但是如果每個(gè)月總有一些錢是不能用的，也是很影響收益率的。而且對(duì)于有到期日的產(chǎn)品，在到期前，最后的時(shí)刻還在買賣交易的，要等下一個(gè)月才能拿到備付金。

而證券公司結(jié)算模式，則由證券公司交付，但不會(huì)再要求客戶證券公司交付，所以證券公司結(jié)算模式，結(jié)算備付金保證金并不影響產(chǎn)品賬戶的可用資金。

2、交易速度和結(jié)算數(shù)據(jù)的獲取速度

證券公司的交易單元主要分為普通交易單元和專用交易單元。

個(gè)人投資者使用的是普通交易單元，證券公司負(fù)責(zé)交易、托管和結(jié)算；機(jī)構(gòu)投資者租賃的是券商的專用交易單元，比如保險(xiǎn)、社保基金、公募、私募，還包括券商自營(yíng)、資管等。

其中，公募基金尤為特別，其交易指令并不通過(guò)券商系統(tǒng)，而是直接發(fā)送至交易所，結(jié)算參與人一直由托管行擔(dān)當(dāng)。

具體來(lái)說(shuō)，托管人結(jié)算模式除了需要開戶（股東卡），搭建系統(tǒng)連接交易所之外，還需要將席位和托管人綁定。如果沒(méi)有自己的席位的話，可以通過(guò)租用券商席位的模式（當(dāng)然，租用席位是要錢的），將租用的席位綁定托管人，通常是一對(duì)席位（上交所、深交所）。基本上是一托管人綁定一對(duì)席位，然后托管在這家托管人的產(chǎn)品可以共用一對(duì)席位。 也有租用多家券商的席位，將多家券商的席位綁定在同一家托管人。股東和席位的對(duì)應(yīng)關(guān)系可以是一對(duì)多的，也可以是多對(duì)一的。

托管行結(jié)算模式托管人結(jié)算模式的數(shù)據(jù)就直接是交易所、中證登給到用戶。這個(gè)數(shù)據(jù)時(shí)間比較早，交易數(shù)據(jù)一般交易結(jié)束后就會(huì)直接發(fā)給用戶，結(jié)算數(shù)據(jù)稍微晚一些。證券公司結(jié)算模式通過(guò)證券公司報(bào)單給交易所，交易數(shù)據(jù)是通過(guò)證券公司給的交易數(shù)據(jù)，這個(gè)交易數(shù)據(jù)要等到證券公司清算完后才會(huì)有，所以證券公司結(jié)算模式的數(shù)據(jù)文件一般都較晚，通常晚上19-20點(diǎn)能拿到數(shù)據(jù)。證券公司給數(shù)據(jù)的模式基本都是建立ftp，等結(jié)算完后證券公司將數(shù)據(jù)放到FTP上，證券公司的客戶自己在FTP下載。

總結(jié)一下兩者的優(yōu)劣勢(shì)：

托管人結(jié)算模式優(yōu)點(diǎn)：資金使用效率有著較高，交易速度快、結(jié)算數(shù)據(jù)接收快；缺點(diǎn)：成本高，備付金和結(jié)算保證金占用可用資金。證券公司結(jié)算模式優(yōu)點(diǎn)：辦理方便、建設(shè)成本較低、無(wú)需繳納結(jié)算備付金和保證金；缺點(diǎn)：交易速度較慢、交易數(shù)據(jù)保密性不夠好、交易數(shù)據(jù)接收較晚。

此外，對(duì)于基金公司對(duì)于公募基金是否選擇證券公司結(jié)算模式（目前六家新設(shè)基金先行試點(diǎn)），可能還要考慮《關(guān)于完善證券投資基金交易席位制度有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定的“一家基金管理公司通過(guò)一家證券公司的交易席位買賣證券的年交易傭金，不得超過(guò)其當(dāng)年所有基金買賣證券交易傭金的30%。

新成立的基金管理公司，自管理的首只基金成立后第二年起執(zhí)行”。雖然新成立的基金管理公司，自管理的首只基金成立后第二年起執(zhí)行，但對(duì)于僅有幾只基金的小型基金公司，選擇證券公司結(jié)算模式需要慎重。

二、銀行間市場(chǎng)的結(jié)算模式

金融產(chǎn)品參與銀行間市場(chǎng)交易的結(jié)算，只有一種結(jié)算模式：通過(guò)托管人代理開立銀行間賬戶，代理結(jié)算。

具體細(xì)節(jié)可參考《證券投資基金參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)債券交易托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)程（暫行）》及《證券公司參與銀行間同業(yè)市場(chǎng)債券交易托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)程（暫行）》。

當(dāng)然，銀行間市場(chǎng)的債券托管結(jié)算不是只在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，根據(jù)交易債券的托管機(jī)構(gòu)的不同分為中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（中債登）、上海清算所（上清所），也就是銀行間市場(chǎng)的兩家結(jié)算機(jī)構(gòu)。

（一）中債登

中債登采用的是傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，即券款對(duì)付制度（DVP，Delivery Versus Payment）結(jié)算，凡符合人民銀行有關(guān)市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)定的投資者，均可成為中央結(jié)算公司的托管結(jié)算成員。按照參與債券結(jié)算業(yè)務(wù)資格和辦理方式的不同，結(jié)算成員分為甲類、乙類和丙類。

甲類結(jié)算成員可辦理自營(yíng)結(jié)算業(yè)務(wù)，并可代理丙類結(jié)算成員進(jìn)行債券結(jié)算或從事債券柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)；乙類結(jié)算成員只能辦理債券自營(yíng)結(jié)算業(yè)務(wù)；丙類結(jié)算成員須委托甲類結(jié)算成員代為辦理債券結(jié)算業(yè)務(wù)。

中央結(jié)算公司根據(jù)機(jī)構(gòu)性質(zhì)及其業(yè)務(wù)范圍對(duì)賬戶實(shí)行分類設(shè)置、集中管理。

機(jī)構(gòu)投資者直接在中央結(jié)算公司開立一級(jí)債券賬戶，分為債券自營(yíng)賬戶和債券代理總賬戶。

債券自營(yíng)賬戶用以記載債券持有人自營(yíng)債券余額及其變動(dòng)情況，甲類、乙類和丙類結(jié)算成員均應(yīng)在中央結(jié)算公司開立債券自營(yíng)賬戶。債券代理總賬戶用以記載二級(jí)托管機(jī)構(gòu)和分托管機(jī)構(gòu)額及其變動(dòng)情況，二級(jí)托管機(jī)構(gòu)和分托管機(jī)構(gòu)應(yīng)在中央結(jié)算公司開立債券代理總賬戶。

（二）上清所

上清所在成立之初就主推中央對(duì)手方（CCP，Central Counter Party）清算機(jī)制。

上清所結(jié)算成員分為A、B、C分類：

A類結(jié)算代理人，代理其他結(jié)算成員開戶、辦理結(jié)算（直接聯(lián)網(wǎng)）；B類直接結(jié)算成員，直接參與登記結(jié)算業(yè)務(wù)（直接聯(lián)網(wǎng)）；C類間接結(jié)算成員，委托結(jié)算代理人代為開戶、辦理結(jié)算（不聯(lián)網(wǎng)）。

三、期貨交易的結(jié)算模式

金融產(chǎn)品參與期貨交易的結(jié)算，也只有一種結(jié)算模式，可以說(shuō)是證券公司結(jié)算模式的期貨版：即只能通過(guò)期貨公司開立期貨賬戶，通過(guò)期貨公司進(jìn)行結(jié)算。

期貨交易的結(jié)算，相比較而言比較特殊的是：并沒(méi)有專門的結(jié)算機(jī)構(gòu)：四家交易所負(fù)責(zé)結(jié)算自己上市的交易品種，由期貨公司作為結(jié)算參與人與各家交易所進(jìn)行結(jié)算，然后期貨公司在給每個(gè)客戶結(jié)算。

期貨交易所的會(huì)員一般分為四種，交易會(huì)員、一般結(jié)算會(huì)員、全面結(jié)算會(huì)員、特別結(jié)算會(huì)員。

簡(jiǎn)單而言四種會(huì)員特征如下：

交易會(huì)員：只能交易，必須通過(guò)全面結(jié)算會(huì)員或是特別結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算；一般結(jié)算會(huì)員：只能為自己的業(yè)務(wù)結(jié)算；全面結(jié)算會(huì)員：不僅能為自己的業(yè)務(wù)結(jié)算，還可以為其他交易會(huì)員結(jié)算；特別交易會(huì)員：本身沒(méi)有業(yè)務(wù)，只能為交易會(huì)員結(jié)算。

所以，如果想要得到當(dāng)天的結(jié)算數(shù)據(jù)快點(diǎn)，選擇具有結(jié)算資格的期貨公司應(yīng)該可以快一些。

額外說(shuō)一點(diǎn)，如果一個(gè)主要投資期貨的產(chǎn)品需要托管，在不考慮其他因素（費(fèi)率、銷售等）的情況下，選一個(gè)具有期貨存管資格的銀行托管是最方便的。

因?yàn)槠谪涃~戶的資金只能從具有期貨存管資格的銀行劃轉(zhuǎn)，如果托管在不具有期貨存管資格的銀行，還需要額外開立中間賬戶，每次出入金都要走兩遍流程，費(fèi)時(shí)費(fèi)力。

第二部分 基金試點(diǎn)券商結(jié)算模式

本部分作者：張晨曦

有一個(gè)詞叫做“勢(shì)”，不管是天下大勢(shì)，分久必合，合久必分，還是今年A股的價(jià)值投資，都是一種勢(shì)，代表方向。

個(gè)股的漲跌都順應(yīng)著大勢(shì)，政策和市場(chǎng)規(guī)則亦同，只有放在大勢(shì)下去理解，才能知其所以然。

正如監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在探討的基金試點(diǎn)券商結(jié)算模式，大勢(shì)是：在中央強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定之下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)欲借助某些手段來(lái)維護(hù)交易市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止因?yàn)椴僮黠L(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)等原因，出現(xiàn)烏龍指等對(duì)市場(chǎng)造成干擾和沖擊的情形。

同時(shí)也要簡(jiǎn)政放權(quán)，尤其在資本市場(chǎng)，控制的職能部分下放到市場(chǎng)主體，監(jiān)管更多把握宏觀走勢(shì)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資源的合理配置，和市場(chǎng)自身的制衡。
[動(dòng)態(tài)分割圖]

公募基金試點(diǎn)券商結(jié)算模式，就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)政策和市場(chǎng)規(guī)則對(duì)大勢(shì)的一種回應(yīng)。

這種政策和市場(chǎng)規(guī)則，本質(zhì)上算是一種維護(hù)交易市場(chǎng)穩(wěn)定的風(fēng)控措施。風(fēng)控是一門很有藝術(shù)的學(xué)問(wèn)，正如蛇打七寸，疏導(dǎo)結(jié)合，控的位置不對(duì)，控的方法不對(duì)，反而會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和程度。

那么交易市場(chǎng)的七寸在哪里？

監(jiān)管通過(guò)政策和規(guī)則給出了答案：交易和結(jié)算。

交易是前端，沒(méi)有交易的市場(chǎng)一定很穩(wěn)定，但不能稱之為有效市場(chǎng)；結(jié)算是后端，也是基石，結(jié)算失效，交易也就失去了意義。

本文借此東風(fēng)，試圖從券商結(jié)算模式與托管人結(jié)算模式的區(qū)別，以及公募基金采取券商結(jié)算模式的依據(jù)和影響這兩方面來(lái)展開論述，使讀者對(duì)監(jiān)管政策和規(guī)則有一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)。

一、券商結(jié)算模式與托管人結(jié)算模式的區(qū)別

（一）概述

舉個(gè)例子，我們要出門，有兩種交通工具可以選擇：公交車和的士。公交車有什么特征？上車要先買票，售票員會(huì)報(bào)站，固定班次，乘客很多，站臺(tái)很多。的士有什么特征？下車看表付費(fèi)，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直達(dá)，即攔即走，專車一人。

產(chǎn)品的清算交收也有兩種方式可以選擇：券商結(jié)算模式與托管人結(jié)算模式。

券商結(jié)算模式是券商在中國(guó)結(jié)算開設(shè)結(jié)算資金賬戶，產(chǎn)品委托券商作為經(jīng)紀(jì)商為其完成資金的結(jié)算交收。這種模式類似公交車，經(jīng)紀(jì)商和產(chǎn)品先交收，才會(huì)與中國(guó)結(jié)算進(jìn)行交收，會(huì)每日向管理人發(fā)送對(duì)賬單，席位固定，經(jīng)紀(jì)商的客戶共用此席位。

托管人結(jié)算模式指的是產(chǎn)品的托管人進(jìn)行結(jié)算，托管人以自身名義在中國(guó)結(jié)算開設(shè)結(jié)算資金賬戶，并為其托管的產(chǎn)品進(jìn)行資金的結(jié)算交收。這種模式類似的士，托管人與中國(guó)結(jié)算交收后，再與產(chǎn)品進(jìn)行交收，管理人直接接收中國(guó)結(jié)算的交易數(shù)據(jù)，直接報(bào)單，無(wú)需經(jīng)過(guò)經(jīng)紀(jì)商。

這里面有四個(gè)角色：產(chǎn)品管理人、經(jīng)紀(jì)商、托管人和中國(guó)結(jié)算。券商結(jié)算模式和托管人結(jié)算模式的不同就是圍繞這四者之間的不同關(guān)系展開。

（二）區(qū)別

兩者最主要的區(qū)別在于資金結(jié)算和數(shù)據(jù)傳輸上。

券商托管模式在資金結(jié)算上類似公交車，需要先買票在坐車，產(chǎn)品先與經(jīng)紀(jì)商交收，交收完成后，經(jīng)紀(jì)商才與中國(guó)結(jié)算進(jìn)行一級(jí)交收。在數(shù)據(jù)傳輸上，公交車會(huì)每過(guò)一站報(bào)站一次，經(jīng)紀(jì)商會(huì)將交易數(shù)據(jù)每日發(fā)予管理人。

托管人結(jié)算模式則是類似的士，根據(jù)下車時(shí)計(jì)程器顯示金額來(lái)付費(fèi)，托管人與中國(guó)結(jié)算完成交收后，在與產(chǎn)品進(jìn)行交收。數(shù)據(jù)傳輸上，乘客自己判斷路上經(jīng)過(guò)哪些點(diǎn)，產(chǎn)品管理人需要自己按照中國(guó)結(jié)算的數(shù)據(jù)進(jìn)行清算。

下面我們按照產(chǎn)品的生命周期詳細(xì)介紹兩者區(qū)別：

1. 產(chǎn)品成立

（1） 協(xié)議簽署

在券商結(jié)算模式下，管理人會(huì)與經(jīng)紀(jì)商以及托管人簽署操作備錄。

首先該備忘錄的主體可以是兩方，也可以三方，因?yàn)榇嬖诮?jīng)紀(jì)商與管理人為同一人，或經(jīng)紀(jì)商與托管人為同一人的情形。經(jīng)紀(jì)商只能是券商，托管人可以是券商，也可以是銀行。

其次該備忘錄的主要內(nèi)容是約定由券商作為經(jīng)紀(jì)商代理產(chǎn)品在滬深交易所進(jìn)行證券的交易和交收以及資金的交收。

備忘錄主要條款包括：

① 證券賬戶、資金賬戶等的開立管理。

私募產(chǎn)品的證券賬戶由托管人在中國(guó)結(jié)算開立，資金戶由產(chǎn)品管理人在經(jīng)紀(jì)商處開立，該賬戶與托管戶進(jìn)行三方存管，用于銀證轉(zhuǎn)賬；

②指令下達(dá)與數(shù)據(jù)傳輸。

產(chǎn)品管理人向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)交易指令，經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行執(zhí)行。經(jīng)紀(jì)商將交易后的清算數(shù)據(jù)發(fā)送至管理人和托管人，數(shù)據(jù)傳輸通過(guò)深證通或電子郵件等。數(shù)據(jù)包含證券交易數(shù)據(jù)和對(duì)賬單，備忘錄應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)的格式和種類以及發(fā)送時(shí)間進(jìn)行約定。

③ 費(fèi)用計(jì)算和資金收付。

費(fèi)用計(jì)算主要涉及管理人和經(jīng)紀(jì)商交易傭金等的計(jì)算，因各家經(jīng)紀(jì)商計(jì)算費(fèi)用的口徑和標(biāo)準(zhǔn)不一，建議托管人不在協(xié)議中約定對(duì)交易費(fèi)用進(jìn)行復(fù)核。資金收付主要是規(guī)范管理人與托管人的銀轉(zhuǎn)證、證轉(zhuǎn)銀，此處應(yīng)與基金合同中相關(guān)章節(jié)保持一致。

在托管人結(jié)算模式下，管理人無(wú)需與經(jīng)紀(jì)商簽署操作備忘錄。管理人與托管人簽署托管協(xié)議，協(xié)議中指令的發(fā)送確認(rèn)章節(jié)對(duì)管理人發(fā)送指令的種類和方式進(jìn)行了約定，交易安排章節(jié)對(duì)專用交易單元的安排和資金清算進(jìn)行了約定。托管人根據(jù)相關(guān)登記結(jié)算公司的結(jié)算規(guī)則辦理場(chǎng)內(nèi)交易的清算交收。

（2）賬戶與席位

在券商結(jié)算模式下，管理人以產(chǎn)品名義在經(jīng)紀(jì)商處開立資金賬戶，該資金賬戶與產(chǎn)品托管戶、產(chǎn)品在中國(guó)結(jié)算開立的證券賬戶進(jìn)行三方綁定，即銀證綁定，實(shí)現(xiàn)資金在產(chǎn)品資金賬戶和托管戶之間的劃轉(zhuǎn)，即產(chǎn)品在進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易時(shí)，需要先將資金從托管戶劃入資金賬戶，才可以進(jìn)行證券的買賣。因?yàn)樵诮?jīng)紀(jì)商開戶，席位可以直接使用經(jīng)紀(jì)商自己開設(shè)的席位。

在托管人結(jié)算模式下，由托管人以產(chǎn)品名義開立托管戶，資金的清算交收通過(guò)托管戶進(jìn)行。

托管人會(huì)根據(jù)中國(guó)結(jié)算要求開立備付金和保證金賬戶。因?yàn)闊o(wú)需在經(jīng)紀(jì)商處開立資金賬戶，需要由管理人向券商租用專用交易席位，托管人配合辦理合并清算關(guān)系。

2. 產(chǎn)品運(yùn)作

（1）資金交收

在券商結(jié)算模式下，產(chǎn)品在經(jīng)紀(jì)商處開立的資金賬戶內(nèi)余額是在交易中實(shí)時(shí)增加和扣減的，交易費(fèi)用及傭金也及時(shí)支付。同時(shí)托管人根據(jù)產(chǎn)品管理人的指令，實(shí)現(xiàn)資金賬戶和托管戶的資金劃轉(zhuǎn)。經(jīng)紀(jì)商在T+1日再與中國(guó)結(jié)算進(jìn)行資金交收，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)商在T日已經(jīng)實(shí)時(shí)與產(chǎn)品進(jìn)行了交收，所以經(jīng)紀(jì)商作為結(jié)算參與人無(wú)需承擔(dān)任何交收風(fēng)險(xiǎn)。券商結(jié)算模式實(shí)時(shí)劃轉(zhuǎn)資金，對(duì)管理人主體資質(zhì)和資金控制的要求低很多，適合私募證券投資基金等主要以場(chǎng)內(nèi)交易為主且規(guī)模較小的產(chǎn)品。在托管人結(jié)算模式下，實(shí)行T+1日凈額擔(dān)保交收。在托管人與中國(guó)結(jié)算完成交收后，托管人再與產(chǎn)品交收，實(shí)際上產(chǎn)品交收風(fēng)險(xiǎn)由托管人來(lái)承擔(dān)。正因如此，對(duì)管理人的主體資質(zhì)及頭寸管理、風(fēng)控能力提出很高的要求，以避免T+1日發(fā)生透支。管理人需要專業(yè)的投資交易系統(tǒng)來(lái)控制，導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本增加，適合持牌機(jī)構(gòu)券商、基金公司等發(fā)行和管理的資管計(jì)劃、基金專戶等。

（2）數(shù)據(jù)傳輸

在券商結(jié)算模式下，管理人向經(jīng)紀(jì)商下達(dá)交易指令，經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)將交易指令通過(guò)集中交易系統(tǒng)審核后，及時(shí)報(bào)至交易所，指令傳輸?shù)乃俣瓤赡軙?huì)慢于管理人直接報(bào)單。經(jīng)紀(jì)商在閉市后接收中國(guó)結(jié)算的結(jié)算數(shù)據(jù)，將其分揀拆分后發(fā)送至管理人深證通或者指定郵箱，同時(shí)經(jīng)紀(jì)商制作對(duì)賬單通過(guò)郵箱或深證通等形式發(fā)送至管理人、托管人以及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)。對(duì)賬單是券商結(jié)算模式中特有的核對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易情況和持倉(cāng)的主要依據(jù)，可以有效減輕管理人的后臺(tái)工作壓力。在托管人結(jié)算模式下，管理人通過(guò)032等交易系統(tǒng)直接報(bào)單至交易所，例如公募基金、券商資管等。有一類券商資管比較特殊，采用托管人結(jié)算模式，但是其交易并非通過(guò)交易系統(tǒng)直接報(bào)單至交易所，而是交易指令通過(guò)032下達(dá)后，再通過(guò)柜臺(tái)的集中交易系統(tǒng)審核后才報(bào)至交易所。這種情況并不代表其等同于券商結(jié)算模式，因?yàn)槲丛诠衽_(tái)開立資金戶，集中交易系統(tǒng)不會(huì)對(duì)指令和托管戶余額進(jìn)行校驗(yàn)，該系統(tǒng)參數(shù)實(shí)際上還是由券商自行設(shè)置。閉市后，中國(guó)結(jié)算直接向管理人發(fā)送數(shù)據(jù)文件，數(shù)據(jù)齊全但是未經(jīng)過(guò)拆分，比較冗雜，同時(shí)不會(huì)有經(jīng)紀(jì)商發(fā)送對(duì)賬單。在接收數(shù)據(jù)的時(shí)效上，可能快于券商結(jié)算模式，但加大了管理人運(yùn)維和后臺(tái)的工作量。且各家經(jīng)紀(jì)商后臺(tái)水平不一，后臺(tái)的效率會(huì)直接影響到產(chǎn)品的估值。

3. 產(chǎn)品終止

   在券商結(jié)算模式下，產(chǎn)品持倉(cāng)全部變現(xiàn)后，資金賬戶即可以銷戶，同時(shí)可將結(jié)息一并劃入托管戶。產(chǎn)品終止清算完成后，管理人可向托管人申請(qǐng)結(jié)息銷戶，速度比較快。

   在托管人結(jié)算模式下，產(chǎn)品持倉(cāng)全部變現(xiàn)后，管理人可向托管人申請(qǐng)調(diào)回保證金和備付金，但需要等到月末或季末結(jié)息日，因此銷戶時(shí)間比券商結(jié)算模式下慢很多。

二、基金采取券商結(jié)算模式的依據(jù)和影響

（一）依據(jù)

公募基金現(xiàn)行采取托管人結(jié)算模式，銀行作為托管人和結(jié)算參與人的依據(jù)規(guī)定在：

1.《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（2015修正）第三十二條，規(guī)定了商業(yè)銀行可以擔(dān)任基金托管人，第三十六條規(guī)定了托管人應(yīng)按照基金合同約定，根據(jù)管理人的投資指令，及時(shí)辦理產(chǎn)品清算交割事宜；

2.《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司結(jié)算參與人管理工作指引（ 2017 年修訂版）》及《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司結(jié)算銀行證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法（2016 年修訂版）》等中國(guó)結(jié)算的規(guī)則，規(guī)定了商業(yè)銀行可以作為結(jié)算參與人為其托管的基金等產(chǎn)品辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。

那么，公募基金券商結(jié)算模式取代托管人結(jié)算模式的依據(jù)何在？本文認(rèn)為，直接的法律依據(jù)是缺乏的，但是從宏觀和微觀兩方面分析，依據(jù)主要在：

1. 宏觀上，如開篇所述，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融穩(wěn)定的大勢(shì)下，擬采用券商結(jié)算模式來(lái)維護(hù)交易市場(chǎng)的穩(wěn)定；另一方面，該職能交由市場(chǎng)主體來(lái)控制，而不是監(jiān)管直接控制，也符合當(dāng)前簡(jiǎn)政放權(quán)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求；同時(shí)結(jié)算的職能由銀行讓渡到券商，銀行托管和結(jié)算的職能分離，可以將公募基金募投管退全流程納入證監(jiān)體系的統(tǒng)一監(jiān)督管理之下。

2.微觀上，券商已經(jīng)從主體和業(yè)務(wù)兩方面成熟，足以擔(dān)此重任：

（1）主體上，券商經(jīng)過(guò)綜合治理，遺留風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題得以化解；同時(shí)券商的隔離墻等內(nèi)控制度和流程得以建立；最后防范資金挪用風(fēng)險(xiǎn)的客戶資金第三方存管制度得以實(shí)施，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金監(jiān)控系統(tǒng)已建立并發(fā)揮重要作用。

（2）業(yè)務(wù)上，除公募基金外，其他基金產(chǎn)品例如私募基金均有采用券商結(jié)算模式，券商作為經(jīng)紀(jì)商和托管人已經(jīng)積累了豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，此外券商作為經(jīng)紀(jì)商和銀行作為托管人的合作也得以磨合，業(yè)務(wù)流程已經(jīng)理順。

綜上，監(jiān)管認(rèn)為公募基金采取券商結(jié)算模式的條件已經(jīng)成熟，相信后續(xù)相應(yīng)的規(guī)則和政策將會(huì)出臺(tái)，為此模式確立開展的依據(jù)和規(guī)范業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（二）影響

這里從對(duì)公募基金、經(jīng)紀(jì)商、托管人以及中國(guó)結(jié)算四個(gè)參與主體來(lái)分析：

1. 公募基金

公募基金現(xiàn)行采用托管人結(jié)算模式，改為券商結(jié)算模式后，有三點(diǎn)負(fù)面影響：

（1）公募基金管理人需在經(jīng)紀(jì)商處開立資金戶，進(jìn)行三方綁定，資金劃撥環(huán)節(jié)增多，同時(shí)由于在經(jīng)紀(jì)商三方存管之外的在途資金不再即時(shí)可用，因此其資金劃撥和使用效率可能會(huì)出現(xiàn)下降；

（2）管理人的交易指令由通過(guò)032等交易系統(tǒng)直接發(fā)送至交易所變?yōu)橥ㄟ^(guò)經(jīng)紀(jì)商的集中交易系統(tǒng)校驗(yàn)后發(fā)送至交易所，管理人交易速度可能會(huì)有延遲，這對(duì)于網(wǎng)下新股申購(gòu)等對(duì)交易速度有要求的業(yè)務(wù)，可能會(huì)有一定負(fù)面影響；

（3）清算數(shù)據(jù)也由經(jīng)紀(jì)商拆分和制成對(duì)賬單后給到管理人，對(duì)產(chǎn)品的估值頻率和效率可能產(chǎn)生較為不利的影響。

綜上，公募基金管理人的交易和估值效率整體上會(huì)有一定影響，其業(yè)務(wù)制度、操作流程、后臺(tái)和IT等均面臨調(diào)整，這也是公募基金此前一直未采用券商結(jié)算模式的原因和困局。

但交易端的控制有助于其交易的穩(wěn)定性、合規(guī)性，防止發(fā)生烏龍指事件；結(jié)算端交由系統(tǒng)和業(yè)務(wù)更專業(yè)的經(jīng)紀(jì)商有助于節(jié)省其后臺(tái)運(yùn)營(yíng)的成本。

同時(shí)針對(duì)可能帶來(lái)的負(fù)面影響，公募基金可以在實(shí)踐中采取以下措施最大限度避免：

（1）在交易上，可以使用券商的專用交易席位來(lái)提高交易速度；

（2）在清算上，可以與后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率高效的經(jīng)紀(jì)商合作，或在與經(jīng)紀(jì)商簽訂的操作備忘錄中約定經(jīng)紀(jì)商提供清算數(shù)據(jù)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)及相應(yīng)違約責(zé)任，以滿足公募基金對(duì)估值的效率和頻率要求。

2. 經(jīng)紀(jì)商

在券商結(jié)算模式下，公募基金相當(dāng)于券商的經(jīng)紀(jì)客戶，作為經(jīng)紀(jì)商的券商首先需為產(chǎn)品開立資金賬戶，其次通過(guò)集中交易系統(tǒng)對(duì)產(chǎn)品的交易行為實(shí)時(shí)驗(yàn)資驗(yàn)券，確保在資金戶中有足額資金執(zhí)行交易指令；再次向管理人和托管人以及基金服務(wù)機(jī)構(gòu)提供結(jié)算數(shù)據(jù)和對(duì)賬單，用于產(chǎn)品估值，最后經(jīng)紀(jì)商作為結(jié)算參與人，需與中國(guó)結(jié)算簽訂結(jié)算協(xié)議，依法承擔(dān)作為結(jié)算參與人的相關(guān)職責(zé)，還要承擔(dān)起異常交易行為的監(jiān)控職責(zé)。

公募基金采用券商結(jié)算模式，將對(duì)經(jīng)紀(jì)商的交易和結(jié)算系統(tǒng)、交收能力等提出更高要求，是對(duì)經(jīng)紀(jì)商運(yùn)營(yíng)能力和凈資本的一次考驗(yàn)。

目前，部分經(jīng)紀(jì)商的后臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率和內(nèi)控管理可能無(wú)法滿足公募基金的要求。

3. 托管人

（1）銀行

銀行作為托管人，如果公募基金采取券商結(jié)算模式，在其無(wú)需承擔(dān)交收職責(zé)的同時(shí)，托管行的業(yè)務(wù)規(guī)模、存款規(guī)模以及行業(yè)影響可能受到一定沖擊：

首先是業(yè)務(wù)規(guī)模。目前多家券商拿到公募基金托管的許可，如公募基金采用券商結(jié)算模式，公募基金出于業(yè)務(wù)便捷的角度，可能將產(chǎn)品托管交由券商，并由該券商提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)、基金服務(wù)、產(chǎn)品代銷、融資融券等一條龍的服務(wù)；其次是存款規(guī)模。如產(chǎn)品資金賬戶所在行與托管行不同，產(chǎn)品資金需從托管戶劃轉(zhuǎn)至資金戶所在行，托管行的存款量下降；最后是行業(yè)影響。干多少活，拿多少錢，錢責(zé)匹配。托管行喪失結(jié)算參與人身份，在證券行業(yè)的影響力將下降。 

（2）券商

公募基金采取券商結(jié)算模式，會(huì)有兩種情形：

券商擔(dān)任經(jīng)紀(jì)商，辦理交易和結(jié)算，銀行作為托管人；不少券商也有公募托管資格（截止2017年11月，共14家券商），券商同時(shí)作為經(jīng)紀(jì)商和托管人。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201509/t20150924_284313.htm）

券商除了作為經(jīng)紀(jì)商為公募基金提供交易和結(jié)算服務(wù)，還可以充分發(fā)揮主經(jīng)紀(jì)商的價(jià)值和業(yè)務(wù)能力，提供基金托管服務(wù)、基金服務(wù)、產(chǎn)品代銷、研究報(bào)告和融資融券等一條龍服務(wù)，整合和協(xié)調(diào)券商機(jī)構(gòu)資源，充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)和集群效應(yīng)。

例如：

券商可以同時(shí)作為托管人為公募基金提供資產(chǎn)保管、估值核算、資金清算和投資監(jiān)督等托管服務(wù)，券商在標(biāo)準(zhǔn)品上的估值清算效率不會(huì)低于商業(yè)銀行；可以作為基金服務(wù)機(jī)構(gòu)為公募基金提供估值核算、份額登記等基金運(yùn)營(yíng)的服務(wù)；可以作為銷售機(jī)構(gòu)，為公募基金代銷和提供募集資金監(jiān)管，券商代銷能力相比商業(yè)銀行，處于弱勢(shì)地位，且趕超的機(jī)會(huì)不大；可以作為賣方，為作為買方的公募基金提供研究報(bào)告，共享雙方在行業(yè)、個(gè)股等研究領(lǐng)域的資源和成果；可以為公募產(chǎn)品提供融資融券服務(wù)，借錢借券給產(chǎn)品，在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)適度運(yùn)用產(chǎn)品的投資杠桿。

大券商和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的券商因運(yùn)營(yíng)效率較高、業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)效果較好，雖然在代銷上弱于商業(yè)銀行，但仍有機(jī)會(huì)與商業(yè)銀行在公募基金托管行業(yè)中一較高下。

4. 中國(guó)結(jié)算

公募基金采取券商結(jié)算模式，對(duì)經(jīng)紀(jì)商與中國(guó)結(jié)算的一級(jí)結(jié)算不產(chǎn)生直接影響。除數(shù)據(jù)的拆分與發(fā)送環(huán)節(jié)需調(diào)整外，中國(guó)結(jié)算自身的結(jié)算系統(tǒng)無(wú)需進(jìn)行大的調(diào)整，經(jīng)紀(jì)商將公募基金作為普通的經(jīng)紀(jì)客戶提供服務(wù)即可。

經(jīng)紀(jì)商、存管銀行以及投保基金現(xiàn)有的與證券市場(chǎng)結(jié)算資金監(jiān)控有關(guān)的系統(tǒng)及數(shù)據(jù)接口，基本無(wú)需改動(dòng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不需要怎么折騰，就實(shí)現(xiàn)了交易市場(chǎng)的控制。

這就是術(shù)，也是風(fēng)控的藝術(shù)。

三、結(jié)語(yǔ)

從宏觀角度來(lái)看，公募基金試點(diǎn)券商結(jié)算模式只是監(jiān)管落實(shí)中央大勢(shì)的風(fēng)控手段之一。除此之外，監(jiān)管對(duì)于托管人結(jié)算模式下交易資金前端風(fēng)險(xiǎn)控制等的政策和規(guī)則，也是落實(shí)大勢(shì)的具體表現(xiàn)。把這些政策拼接起來(lái)，基本可以還原出一個(gè)較為完整的監(jiān)管思路。

而從微觀角度來(lái)看，該政策或規(guī)則，勢(shì)必會(huì)對(duì)托管銀行以及券商業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生重大影響，尤其是取得公募托管資格的券商，或許是一個(gè)風(fēng)口。

趁著政策還沒(méi)落地，練好內(nèi)功，錘煉自己的運(yùn)營(yíng)能力，梳理流程，為之后的業(yè)務(wù)開展積攢能量。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的从头说起：基金采取券商结算模式的依据和影响的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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