原標(biāo)題：管濤：歐央行為什么依然“嘴硬”

管濤系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

要點(diǎn)

歐元區(qū)中長(zhǎng)期滯脹風(fēng)險(xiǎn)較高，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏程度緩解不如美國(guó)，但需求不足的問(wèn)題依然存在。

注：本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2024年1月2日。

由于去年12月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議“鴿派”超預(yù)期，即便歐央行行長(zhǎng)拉加德在稍后召開(kāi)的議息會(huì)議發(fā)布會(huì)上堅(jiān)稱(chēng)“歐央行根本沒(méi)有討論降息問(wèn)題”，市場(chǎng)對(duì)歐央行的緊縮立場(chǎng)越發(fā)懷疑。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月27日，隔夜利率互換（OIS）定價(jià)2024年3月歐央行首次降息概率接近六成，雖然低于同月美聯(lián)儲(chǔ)超九成多降息概率，但至2024年12月全年累計(jì)降息6~7次，與美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑不遑多讓。這再次表明，世上沒(méi)有哪家央行能夠完全獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)。但歐央行如此堅(jiān)決的緊縮態(tài)度令人深思，本文擬談?wù)勥@背后的邏輯。

歐央行貨幣政策是單一目標(biāo)制

與美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)不同，歐央行貨幣政策的主要目標(biāo)是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定。這與歐元繼承德國(guó)馬克、歐央行功能主要延續(xù)了德國(guó)央行的歷史原因有關(guān)，就連歐央行辦公地址也在德國(guó)法蘭克福。由于高通脹問(wèn)題在德國(guó)引發(fā)了多次經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)，德國(guó)央行對(duì)物價(jià)極其敏感，與北歐國(guó)家央行們一起常年扮演歐央行內(nèi)部的“鷹派”角色。

2022年1月，歐元區(qū)CPI和核心CPI在供應(yīng)鏈斷裂和強(qiáng)刺激等因素帶動(dòng)下出現(xiàn)上漲勢(shì)頭，分別錄得5.1%和2.3%，高于2%的通脹目標(biāo)。隨后爆發(fā)的俄烏沖突導(dǎo)致國(guó)際能源價(jià)格飆升，歐元區(qū)物價(jià)明顯感受到輸入型通脹壓力，CPI和核心CPI最高漲至10.6%和5.7%。接著便是所有央行的“噩夢(mèng)”，能源價(jià)格沖擊引發(fā)第二輪效應(yīng)，出現(xiàn)了“薪資—物價(jià)”螺旋上升的跡象。2023年三季度，歐元區(qū)工作日調(diào)整后的勞動(dòng)成本指數(shù)和議價(jià)工資年變化率分別增長(zhǎng)5.3%和4.7%，處于三十年來(lái)的高位（見(jiàn)圖1）。因而，盡管能源價(jià)格沖擊已經(jīng)過(guò)去，但通脹螺旋強(qiáng)化的黏性仍有待觀察。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。2022年四季度至2023年三季度，歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比折年率分別為-0.4%、0.4%、0.5%和-0.5%，基本上沒(méi)有增長(zhǎng)。2023年三季度，歐元區(qū)實(shí)際GDP同比增速也自2021年一季度以來(lái)首次掉入負(fù)區(qū)間（-0.3%），連續(xù)六個(gè)季度下滑，較同期美國(guó)實(shí)際GDP增速連續(xù)三個(gè)季度反彈“相形見(jiàn)絀”。二十個(gè)歐元區(qū)成員國(guó)中有八個(gè)國(guó)家陷入負(fù)增長(zhǎng)，包括德國(guó)和荷蘭這樣的核心成員國(guó)。這是市場(chǎng)押注歐央行2024年連續(xù)且大幅降息的重要原因。2023年12月14日，拉加德在議息會(huì)議發(fā)布會(huì)上承認(rèn)，“歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)仍?xún)A向于下行，風(fēng)險(xiǎn)包括地緣政治、全球經(jīng)濟(jì)疲軟”。由于需求不足，2023年11月歐元區(qū)核心CPI同比增長(zhǎng)3.6%，較上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)低于同期美國(guó)的4.0%。

但是，歐元區(qū)呈現(xiàn)典型的滯脹經(jīng)濟(jì)，可能會(huì)束縛歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。2023年三季度，二十個(gè)歐元區(qū)成員國(guó)中有十個(gè)國(guó)家的核心CPI同比高于均值4.6%，同樣也有十個(gè)國(guó)家的實(shí)際GDP同比增速低于均值0.3%，兩者呈現(xiàn)一定程度的負(fù)相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)增速越低、通脹反而越高（見(jiàn)圖2）。這與歐元區(qū)內(nèi)需疲軟不無(wú)關(guān)系。與美國(guó)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)不同，最終消費(fèi)支出占?xì)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)的比重在2022年降至74%，較2009年歐債危機(jī)爆發(fā)元年低了4.5個(gè)百分點(diǎn)。2009年一季度至2019年四季度，歐元區(qū)消費(fèi)拉動(dòng)實(shí)際GDP季均0.2個(gè)百分點(diǎn)，低于同期美國(guó)的1.45個(gè)百分點(diǎn)；2020年一季度至2023年三季度，歐元區(qū)消費(fèi)拉動(dòng)力依然是0.2個(gè)百分點(diǎn)，而同期美國(guó)則上升至2個(gè)百分點(diǎn)，兩者差距進(jìn)一步拉大（見(jiàn)圖表3）。

歐元區(qū)勞動(dòng)力短缺問(wèn)題可能比美國(guó)還嚴(yán)重。受新冠疫情影響，歐元區(qū)與美國(guó)出現(xiàn)了類(lèi)似的就業(yè)“大停擺”，即老年人提前退休、遠(yuǎn)程辦公流行、政策補(bǔ)貼力度較大和結(jié)構(gòu)性就業(yè)摩擦等因素導(dǎo)致歐元區(qū)職位空缺率明顯上升。據(jù)歐洲統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年三季度，歐元區(qū)職位空缺率為2.9%，較2019年底上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于多了32%的就業(yè)需求沒(méi)有獲得滿足（見(jiàn)圖4）。這造成了歐元區(qū)的貝弗里奇曲線向外漂移，即相同的失業(yè)率對(duì)應(yīng)著更高的職位空缺率，意味著歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率有所下降。2023年10月，歐元區(qū)失業(yè)率為6.5%，依然是有數(shù)據(jù)以來(lái)的最低水平，較2019年底低了1個(gè)百分點(diǎn)。這還是在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)低迷、投資信心偏弱的情況下，由此可見(jiàn)歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊俏程度。企業(yè)擔(dān)憂裁員后招聘熟練員工更加困難，寧可花錢(qián)養(yǎng)著等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2023年12月，歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)環(huán)比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至47%，連續(xù)七個(gè)月處于不景氣區(qū)間；Sentix投資者信心指數(shù)為-16.8%，自2022年3月起連續(xù)22個(gè)月處于收縮區(qū)間。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期滯脹風(fēng)險(xiǎn)較高。2023年11月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在其博客上指出，由于人口結(jié)構(gòu)惡化和工時(shí)下降的長(zhǎng)期趨勢(shì)已經(jīng)逐漸成型，歐元區(qū)勞動(dòng)力短缺和薪資壓力可能難以快速改善，尤其是任何延遲退休年齡的建議都會(huì)遭到社會(huì)反對(duì)。2020~2023年，歐洲地區(qū)工時(shí)增速就下滑至與美國(guó)相近的水平，使得2016~2019年的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)基本喪失；美歐勞動(dòng)力供給差距將在2024~2028年進(jìn)一步惡化，歐洲地區(qū)工時(shí)將不可避免進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，而美國(guó)則將有所反彈。

更令歐元區(qū)頭疼的是，歐元區(qū)的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)可能陷入“前有攔路虎、后有追兵”的窘境。2016年的歐央行研究顯示，歐元區(qū)在研發(fā)投入、科技創(chuàng)新等方面全方位落后于美國(guó)，差距在2010年以后進(jìn)一步拉大，這可能是造成歐元區(qū)人均GDP陷入停滯而美國(guó)依然持續(xù)上升的重要原因之一。當(dāng)前歐元區(qū)不僅與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)高科技產(chǎn)業(yè)處于落后，還要遭受中國(guó)等新興市場(chǎng)的追趕。歐央行對(duì)改善歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題無(wú)能為力，這屬于政府的職責(zé)，但是可以使用貨幣政策應(yīng)對(duì)潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

高利率下歐元區(qū)金融系統(tǒng)和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚屬可控

銀行系統(tǒng)遭遇與美國(guó)相似的問(wèn)題。歐央行在這一輪加息周期累計(jì)加了450個(gè)基點(diǎn)。存款便利利率從2022年初的-0.5%上升至2023年底的4%。同期，10年期歐元區(qū)公債收益率上升了238個(gè)基點(diǎn)至2.70%，實(shí)現(xiàn)了歐元區(qū)負(fù)收益資產(chǎn)徹底清零。存款“搬家”的情形在歐元區(qū)也有出現(xiàn)。2023年5月起，歐元區(qū)M2同比陷入負(fù)增長(zhǎng)，10月下降2.1%；7月起，存款環(huán)比折年率首次陷入負(fù)增長(zhǎng)，10月下降1.7%（見(jiàn)圖5）。基本上，美國(guó)銀行業(yè)遭遇的問(wèn)題都會(huì)出現(xiàn)在歐元區(qū)。但得益于更嚴(yán)格遵守和實(shí)施巴塞爾協(xié)議，歐元區(qū)銀行業(yè)的資本充足率要高于美國(guó)同行。2023年二季度，歐盟銀行業(yè)的普通股一級(jí)資本充足率（CET1）為16%，明顯高于同期美國(guó)銀行業(yè)的12.5%。這點(diǎn)在歐央行2023年11月公布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中也得到了認(rèn)可。不過(guò)，歐元區(qū)銀行業(yè)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)之一是前文所述的滯脹經(jīng)濟(jì)。如果經(jīng)濟(jì)停滯不前和利率高企，歐元區(qū)金融體系需要改變過(guò)去十多年低利率環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)習(xí)慣，尤其是非銀行金融機(jī)構(gòu)不再享有低息資金，繼續(xù)高杠桿運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。

主權(quán)債務(wù)“碎片化”是歐元區(qū)繞不開(kāi)的難題。疫情初期，拉加德不經(jīng)意的一句“我們不是來(lái)收窄利差的”引發(fā)廣泛爭(zhēng)議，10年期意大利國(guó)債收益率迅速攀升，創(chuàng)下單日最大漲幅紀(jì)錄。這導(dǎo)致作為歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重要標(biāo)志的10年期德意利差迅速走闊，歐債危機(jī)“夢(mèng)魘”卷土重來(lái)（見(jiàn)圖6）。事后，歐央行趕忙澄清并推出大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，方才平息了這場(chǎng)風(fēng)波。

目前，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，截至2023年二季度末，意大利政府部門(mén)杠桿率從2021年一季度末的高點(diǎn)回落了16個(gè)百分點(diǎn)至142.3%，回落幅度要大于同期歐元區(qū)整體的9.2個(gè)百分點(diǎn)。2023年10月以來(lái)，國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司標(biāo)普、惠譽(yù)和穆迪相繼上調(diào)了希臘的評(píng)級(jí)，使其重新回到投資級(jí)評(píng)級(jí)。

此外，即便2023年以來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，但10年期德意利差沒(méi)有明顯走闊，12月日均170個(gè)基點(diǎn)，較2022年同期低了33個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，歐元區(qū)的癥結(jié)依然存在，財(cái)政尚未形成一體化。一邊是近期德國(guó)總理朔爾茨表示，政府將控制支出，以填補(bǔ)2024年約170億歐元的財(cái)政缺口；另一邊是不久之前的意大利梅洛尼政府將2024年目標(biāo)赤字率從3.7%提高到了4.3%。

歐央行“搭便車(chē)”依靠美聯(lián)儲(chǔ)降息來(lái)緩解壓力。2022年2月爆發(fā)的俄烏沖突“重創(chuàng)”了歐元區(qū)前景。國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示，該年的3月份和6月份歐元區(qū)有價(jià)證券及投資項(xiàng)下分別凈流出1401億和1009億歐元。能源價(jià)格沖擊和匯率快速貶值迫使歐央行于2022年7月份開(kāi)啟加息進(jìn)程，首次便是50個(gè)基點(diǎn)，一舉擺脫實(shí)施八年之久的負(fù)利率時(shí)代。即便如此，當(dāng)年8~11月歐元區(qū)依然出現(xiàn)了連續(xù)四個(gè)月的短期資本外流，月均流出698億歐元，9月份更是創(chuàng)紀(jì)錄流出了1665億歐元（見(jiàn)圖7）。雖然在12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期作用下，歐元區(qū)獲得了喘息的機(jī)會(huì)，但2022年全年歐元對(duì)美元匯率跌了5.8%，一度跌破平價(jià)（低至1歐元對(duì)0.96美元）。2023年以來(lái)，歐央行整體上跟著美聯(lián)儲(chǔ)“亦步亦趨”延續(xù)加息和暫停的節(jié)奏，歐元區(qū)短期資本也重歸有進(jìn)有出、雙向震蕩的局面。11月份，美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”動(dòng)作不斷，美國(guó)金融條件迅速轉(zhuǎn)松，這也讓歐元區(qū)明顯受益。2023年，德國(guó)DAX指數(shù)上漲20%，其中11月和12月累計(jì)上漲8.9%，貢獻(xiàn)了全年漲幅的44%。因而，即便2024年歐央行表現(xiàn)得比美聯(lián)儲(chǔ)更偏“鷹派”，市場(chǎng)也會(huì)借助美聯(lián)儲(chǔ)的寬松預(yù)期推動(dòng)歐元區(qū)金融條件進(jìn)一步松弛。

綜上，歐元區(qū)中長(zhǎng)期滯脹風(fēng)險(xiǎn)較高，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏程度緩解不如美國(guó)，但需求不足的問(wèn)題依然存在。由于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期“鴿派”引發(fā)全球金融條件轉(zhuǎn)松，歐央行“嘴硬”并不妨礙市場(chǎng)激進(jìn)押注其2024年降息次數(shù)。或者說(shuō)，歐央行“故意”比美聯(lián)儲(chǔ)維持偏緊的立場(chǎng)，既能穩(wěn)定匯率和跨境資本流動(dòng)，“搭便車(chē)”享受美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)的刺激效應(yīng)，又能避免在治理通脹上犯錯(cuò)，可謂“一舉兩得”。去年12月15日，IMF總裁格奧爾基耶娃表示，縱使美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出了2024年將政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，全球其他央行也不應(yīng)急于放松抗通脹的努力。但是，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”和美聯(lián)儲(chǔ)寬松不及預(yù)期，歐央行可能無(wú)法繼續(xù)“躺平”。

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總結(jié)

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