黃金價格驅(qū)動框架切換，全球去美元和央行購金潮驅(qū)動金價中樞上行。黃金被視為安全的無息資產(chǎn)，而實際利率或是匯率則是黃金的機會成本，實際利率與金價走勢呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)體現(xiàn)了黃金金融屬性驅(qū)動。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2023 年各國央行凈購買1037 噸黃金，僅較2022 年的歷史最高記錄減少45 噸。其中，中國、波蘭、新加坡央行購金量排名全球前三。

從短期來看，在美聯(lián)儲降息預(yù)期較弱、中國央行5 月暫停購金、地緣沖突尚未進一步升級以及前期多頭止盈等因素之下，黃金資產(chǎn)短期或延續(xù)震蕩。從中長期來看，全球面臨百年未有之變局，黃金作為天然貨幣，其定價范式不局限于實際利率走勢，信用對沖的價值凸顯，尤其是在美國通脹黏性、高赤字、高債務(wù)的背景下，中長期或維持震蕩向上趨勢。

美國6月ADP 就業(yè)人數(shù)錄得15 萬人，低于預(yù)期的16 萬人及修正后的前值15.7 萬人。美國6 月非農(nóng)就業(yè)增加20.6 萬人，高于預(yù)期的19 萬人，前值大幅下修至21.8 萬人；時薪同比增長3.9%，符合預(yù)期，低于前值的4.1%；失業(yè)率錄得4.1%，高于預(yù)期與前值的4%。全球經(jīng)濟長期向上，美元貨幣政策轉(zhuǎn)向在即，持續(xù)看好黃金價格。今年美聯(lián)儲降息仍是大概率事件，持續(xù)看好黃金資產(chǎn)的表現(xiàn)。芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，9月降息概率從66%提升至79%。

后續(xù)重點關(guān)注11月份的美國大選，可能會加大美元和黃金的波動性。當(dāng)前民調(diào)數(shù)據(jù)顯示特朗普當(dāng)選總統(tǒng)的概率較高，特朗普偏好弱美元，但推行“對國內(nèi)減稅+對外加關(guān)稅”的政策組合有可能再次引發(fā)通脹上行。在美元加息周期中，黃金的金融屬性占主導(dǎo)，2007 年中以來，美債實際利率與金價走勢呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，然而2022 年下半年開始黃金價格多次與實際利率同向波動，顯示出黃金的金融屬性有所削弱。短期或延續(xù)震蕩格局，中長期牛市格局仍將延續(xù)。

騎牛看熊認為黃金走勢主要受到6個因素影響：

1.美元信用。主要影響全球以美元計價的資產(chǎn)總額，預(yù)計0.5%的美元外儲下滑將帶來21.8 美元/盎司的金價上行。美債實際利率和黃金負相關(guān)，但2022 年以后兩者趨勢性背離。但如果把2022 年以來的兩者趨勢項剔除，相關(guān)性又重新回歸。美債實際利率依然能解釋兩者短期波動，但對于黃金的長期趨勢已經(jīng)沒有解釋力。

2.美國經(jīng)濟。主要影響美國的總產(chǎn)出情況，進而影響美元總資產(chǎn)，同時影響全球總產(chǎn)出。從近期美國通脹表現(xiàn)看，美國可能出現(xiàn)再通脹的風(fēng)險，為防止二次通脹，美聯(lián)儲或?qū)⒔迪r點往后推遲，但并不改變美國經(jīng)濟將有所下行的趨勢。美國大選結(jié)果將在今年11 月塵埃落定，市場更加傾向于特朗普當(dāng)選，而特朗普不希望維持強勢美元。原因是：若美元維持強勢，則制造業(yè)回流的壓力就會較大，如果特朗普上臺之后，美元將大概率走弱，同時黃金將進一步走強。

3.地緣政治。俄烏、中東地區(qū)地緣沖突頻發(fā)，美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)韌性十足，美聯(lián)儲降息預(yù)期多次反復(fù)造成大類資產(chǎn)價格“折返跑”。上半年全球大類資產(chǎn)中，日股、美股及全球定價的大宗商品整體走牛，美元指數(shù)和美債利率震蕩上行，貴金屬表現(xiàn)亮眼，上半年COMEX 期貨黃金上漲12.8%。疊加俄烏戰(zhàn)爭期間，美國將金融武器化，降低了美元的信用，也使得各國將黃金作為對沖工具的吸引力大幅增強，從而支撐了黃金的漲價。

4.美聯(lián)儲數(shù)據(jù)。美國公布的一系列數(shù)據(jù)預(yù)示著，美國通脹、就業(yè)市場等數(shù)據(jù)的變化，這也將會直接改變黃金的漲跌。特別是美聯(lián)儲的鴿派或者鷹派發(fā)言，對于黃金的走勢簡直就是一竿見影的影響。美聯(lián)儲貨幣政策有望轉(zhuǎn)向，降息周期下長端美債利率存在下行空間，黃金價格中樞有望持續(xù)抬升，在央行持續(xù)購金、全球風(fēng)險事件頻發(fā)的背景下，黃金具備較強的配置價值。

5.黃金儲備。近年來美國債務(wù)規(guī)模加速膨脹，利息償付壓力持續(xù)上升及俄烏沖突后美國對俄羅斯金融制裁，使得美元信用受到?jīng)_擊。黃金作為儲備而言，收益并非最主要的目的，因而央行持有的黃金儲備大多數(shù)時候維持相對穩(wěn)健，當(dāng)經(jīng)濟面臨風(fēng)險時部分國家甚至?xí)x擇通過拋售黃金減緩資金籌集壓力。全球央行出于對美元信用及美元資產(chǎn)風(fēng)險的擔(dān)憂，減少美元外匯儲備，轉(zhuǎn)而提高黃金儲備。

6.貨幣屬性。黃金自古以來就是一種貨幣，至今仍保有一定的貨幣屬性。黃金需求長期穩(wěn)定，實際使用需求占比較少,金礦供給具有穩(wěn)定性，地上黃金存量也緩慢增長。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，地上黃金存量從2010 年的16.82萬噸逐年增加至2022 年的20.89 萬噸，年均增長率約為1.82%。

從歷史數(shù)據(jù)看，央行購金量與黃金價格呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，逢低買入是我國央行購金的操作特點。黃金協(xié)會發(fā)布的2024 年央行黃金儲備調(diào)查顯示，許多央行認為美元全球儲備地位將繼續(xù)減弱，29%的受訪央行表示打算在未來12個月內(nèi)增加黃金儲備，增持黃金意愿達五年新高。因此若后續(xù)金價一旦出現(xiàn)回落，則有望驅(qū)動全球央行再度購金，金價底部支撐性較強。

再從復(fù)盤歷史來看，從2000年開始，黃金經(jīng)歷了兩輪牛市，從約270美元/盎司的價格，到如今早已突破2000美元/盎司。而中長期來看，黃金作為低風(fēng)險資產(chǎn)，在全球經(jīng)濟環(huán)境動蕩的時期仍有持續(xù)上行的空間。俄烏沖突加速全球去美元化，出于美元信用擔(dān)憂，各國央行購金意愿較強。黃金和美元均具備國際貨幣特性，央行可通過收購與拋售黃金控制貨幣存量、平衡國際收支與匯率。

黃金在上半年表現(xiàn)較好，騎牛看熊認為下半年黃金的配置價值依然存在，支撐上半年貴金屬走強的理由并沒有實質(zhì)性改變，受通脹和降息預(yù)期的影響，黃金依然還有卷土重來的機會。金價將長期受益于美聯(lián)儲降息空間與避險溢價雙線邏輯，持續(xù)看好美元資產(chǎn)替代邏輯下金價中樞彈性。

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總結(jié)

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