摘要

經驗上，美聯儲降息背景下，利率敏感的房地產、制造業部門可能受益，并可以輻射到中國家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業機械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導或存在脆弱環節，如美國經濟增速放緩、小企業盈利走弱、大選及政策不確定性等。

一、美聯儲降息如何影響實體經濟及我國出口？

房地產：與美債利率息息相關，關注地產相關商品出口。今年上半年，美國地產銷售在高利率影響下的回落，將對下半年我國對美相關出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。近期，利率大幅下行有助于刺激美國地產銷售，進而提振明年中國地產相關商品出口。

耐用品消費：汽車消費受利率影響，但與我國出口關系不強。在美國居民消費之中，相對于服務和非耐用品，耐用品對于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對利率最為敏感的是車輛，近期美債利率的回落有望對其形成提振，但是美國汽車消費與我國對美出口關系較弱。

制造業投資：“重資本”屬性的設備投資也對利率較為敏感。若美聯儲降息，銀行信貸寬松，則美設備投資有望延續回升態勢。與制造業回流、地產上游產業鏈相關的加工金屬制品、工業機械等商品值得關注。若降息提振企業資本開支意愿，可能刺激我國對美中間品、資本品出口。

二、降息背景下，哪些行業庫存空間更大？

趨勢：上半年美國補庫開啟，但年中以來補庫預期走弱。上半年美國開啟補庫存，體現在2024年上半年美國消費、工業生產增速與進口增速的缺口加速彌合。但自年中以來，市場對于美國經濟衰退擔憂加深，全球制造業PMI走弱，CCFI綜合指數觸頂回落，我國出口出現下行風險。

結構：今年以來，地產相關行業、非耐用品行業補庫較強。從美國三大渠道庫存來看，地產相關行業、非耐用品行業補庫明顯較強，前者主要歸功于上半年美國地產鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫存水位更低（相比耐用品），特別是對紡織服裝這樣的非耐用品，我們也能發現美國紡織品出貨、銷售與中國對美出口之間的關系。

空間：哪些行業的庫存空間可能更大？地產相關的家具、家電、建筑裝潢商品，以及上游制造商行業（加工金屬制品、機械等）庫存水位均較低。此外，電氣設備、基礎化學、橡膠塑料制品制造商庫存水位也均較低。若考慮關稅潛在影響，則中間品、資本品韌性或強于消費品。

三、“降息—補庫”的邏輯是否存在風險？

短期內，美債利率存在反彈風險。歷史經濟來看，首次降息后10Y美債利率可能短期反彈，對于房地產銷售可能是沖擊。但中期而言，10Y美債利率仍趨于下行，美聯儲政策核心關注已從“去通脹”轉向“最大就業”，而勞動力市場正逐步松弛化。

若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視。1）美國低收入群體不但失業預期較高，而且超額儲蓄更早耗盡，對應信用卡違約率提升。若就業、居民消費超預期走弱，進入經濟衰退，則美國可能進入去庫階段。2）美國中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業地產貸款也更多集中于中小銀行，若爆發2023年硅谷銀行類似事件，可能對實體經濟預期造成沖擊。

小企業盈利走弱、中國外溢效應，是設備投資潛在掣肘。1）雖然美國非金融企業整體盈利水平尚可，但中小企業盈利情況惡化程度已經接近2009年，可能成為未來美國設備投資、資本開支的掣肘。2）根據歷史關系，中國信貸脈沖對美國制造業PMI有一定領先指導作用，但這一關系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。

風險提示

地緣政治沖突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮。

報告正文

經驗上，美聯儲降息背景下，利率敏感的房地產、制造業部門可能受益，并可以輻射到中國家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業機械等商品出口。這次是否不一樣？降息的傳導或存在脆弱環節，如美國經濟增速放緩、小企業盈利走弱、大選及政策不確定性等。

一、美聯儲降息如何影響實體經濟及我國出口？

（一）利率敏感部門是核心關注點

當前美國經濟的核心痛點在于居民超額儲蓄耗盡、財政力度整體退坡、貨幣緊縮傳導沖擊中小企業，且貨幣政策對實體經濟傳導存在時滯，實體經濟對利率敏感度長期下降，因而我們不認為美聯儲9月的降息能夠即刻扭轉美國經濟走弱的趨勢。美聯儲貨幣政策對實體經濟的傳導存在滯后性，根據美聯儲官員表態，貨幣政策滯后性通常在12-24個月之間。另一方面，我們若將地產投資、設備投資、耐用品消費、庫存變動作為利率敏感部門，能夠發現利率敏感部門占GDP比重從2000年的21.6%下降至17.2%，反而服務消費占比明顯提升，而服務消費、就業對于利率是不敏感的，可見實體經濟對于貨幣政策的敏感度長期下降。

但是，根據定量測算，美聯儲降息落地后對利率敏感的居民消費、住宅銷售、固定資產投資均有提振效果，我們在下文對每個領域傳導邏輯進行分析。但是，對于利率敏感部門來說，降息的確可能帶來利好。我們采取TVP-VAR模型，基于2000年以來歷次降息后經濟數據，估算哪些經濟領域更受益于美聯儲降息，如下圖所示。以降息100BP估算，降息落地后約3-5個月，零售銷售同比增速提高約0.25%到0.30%，對利率的敏感性高于其他領域；降息后約2-4個月，住房銷售同比增速提高約0.20%到0.25%，彈性同樣較高。另一方面，投資端對降息的反應同樣為正。

（二）房地產：與美債利率息息相關，關注地產相關商品出口

今年5月以來，10Y美債利率的回落已對地產銷售形成刺激，若降息意味著未來美債利率繼續下行，則下半年地產銷售改善斜率還可提升。同時，美國地產銷售還會滯后約6個月帶動美國地產后周期相關商品消費，如家電、家具等1。房地產銷售增速變化最重要的短期因素為美債利率變動。5月以來，受到一系列不及預期的經濟數據影響，特別是在CPI加速降溫及失業率上行影響下，10Y美債利率回落幅度接近100BP，這使得7月美國地產銷售數據已經出現改善。假設10Y美債利率下半年維持在3.6%左右，對應整體向上改善的美國地產銷售增速。

[1]詳細分析見《美國房地產市場，從短缺到過剩？》（ 2024.08.17）。

但是，遠水救不了近火。今年上半年，美國地產銷售在高利率影響下的回落，將對下半年我國對美相關出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。反之，若下半年美債利率走低，則將提振明年我國對美地產相關商品出口。美國地產銷售如何影響我國出口？一方面，美國新屋開工、竣工增速分別滯后新屋銷售增速3個月、8個月，在建筑期間，根據美國2017年投入產出表，單戶住宅建筑業進口主要為家用電器、木制品等商品。另一方面，從美國居民消費角度，上文提到新屋銷售領先美國居民地產后周期相關商品消費約6個月左右，這也對我國出口有所拉動。總結來說，我國對美國裝潢、家具、家電出口滯后美國地產新屋銷售約6個月，此類出口可能會在下半年受到沖擊（上半年美國房地產銷售走弱），而 2025年我國對美地產相關出口趨勢則要看美國利率下行、降息對于銷售的提振效果。

（三）耐用品消費：汽車消費受利率影響，但與我國出口關系不強

在美國居民消費之中，相對服務與非耐用品，耐用品對于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對利率最為敏感的是車輛，5月以來美債利率的回落，有望對美國汽車消費形成提振。美國新車、二手車貸款利率均與美國10Y國債利率息息相關，同時，美國居民實際PCE中的汽車消費增速與美債利率呈現反向關系。也即是說，和地產銷售類似，美國居民耐用品消費中的汽車消費同屬美債利率驅動。

但是，我們發現美國居民汽車消費與中國對美汽車出口增速關系較弱，這與美國對自中國進口汽車依賴度較低相關。雖然美債利率回落有利于美國車輛消費改善，但這對于我國出口的傳導鏈條并不通暢，更何況耐用品消費也與收入高度相關。在就業市場走弱背景下，美國耐用品消費也存在下行風險。

（四）制造業投資：“重資本”屬性的設備投資也對利率較為敏感

基于“重資本”的屬性，設備投資對于利率政策也較為敏感，這從美國中大型企業信用緊縮程度與設備投資相關可以看出，若未來美聯儲降息，銀行信貸繼續寬松，則美國設備投資有望受到刺激。從更高頻的數據來看，我們發現隨著5月以來美債利率回落，美國金融狀況已經邊際轉松，與近期一再走弱的美國ISM制造業PMI反向，這主要由于美國大選以及美聯儲降息預期存在不確定性，導致美國制造商預期趨弱。

與制造業回流政策、地產上游產業鏈相關的加工金屬制品、工業機械等商品值得關注。美國上游制造業設備需求還受到前幾年制造業建筑投資的傳導，甚至可能包括房地產建筑施工對于上游機械、金屬的拉動。在美國制造業訂單中，去年下半年最主要的拉動因素為加工金屬制品（五金），這對于我國出口明顯有拉動。同時，過去半年（2月-7月）美國工業機械訂單增速明顯提升，對于我國出口也或有影響。若降息提振美國企業資本開支意愿，可能進一步刺激我國對美國中間品、資本品出口。

二、降息背景下，哪些行業庫存空間更大？

上文我們對美聯儲降息最為敏感的幾個經濟領域進行了分析，下一步，從美國庫存角度出發，今年以來美國庫存有何變化？結構表現如何？從庫存空間、關稅韌性、降息角度考慮，哪些庫存行業可能存在機遇？

（一）趨勢：上半年美國補庫開啟，但年中以來補庫預期走弱

上半年美國補庫開啟，但年中以來補庫預期走弱。上半年美國開啟補庫存，體現在2024年上半年美國消費、工業生產增速與進口增速的缺口加速彌合。但自年中以來，在美國較弱經濟數據的引導下，市場對于美國經濟衰退擔憂加深，全球制造業PMI走弱，這也體現在CCFI綜合指數（運價）觸頂回落，我國出口出現下行風險2。

[2]詳細分析見《出口“預警”——宏觀專題報告》（2024.08.04）

（二）結構：今年以來，地產相關行業、非耐用品行業補庫較強

從美國三大渠道庫存來看，地產相關行業、非耐用品行業補庫明顯較強，前者主要歸功于上半年美國地產鏈條景氣，非耐用品則主要由于此前庫存水位更低（相比耐用品），特別是針對紡織服裝這樣的非耐用品，我們也發現美國紡織品出貨、銷售與中國對美出口之間的關系，具體來看：

1）零售庫存中機動車行業同比增速較高，但過去半年增速改善最顯著的是家具、建筑材料。零售庫存中，僅機動車庫存增速超過20%，其余庫存增速均較低，但相較于今年2月，美國機動車、食品零售庫存增速卻是回落的。庫存增速提升幅度最大的反而是建筑材料（+4.3%）、家具（+4.0%）行業。

2）批發庫存中機械設備、機動車庫存同比增速較高，但過去半年增速改善幅度最大的為地產相關商品及部分庫存較低的非耐用品。批發商庫存中，同比增速較高的是機動車、機械設備，與零售庫存類似，均超過10%。但最新7月數據相比今年2月，機動車庫存增速是小幅回落的，改善幅度較大的為石油產品（+13.3%）、木材和建筑材料（+8.8%）、紙制品（+7.2%）、計算機（+7.2%）、農產品（+6.6%）、家具家居（+5.2%）、服裝（+4.7%），可見庫存增速水平較低的部分非耐用品行業反而補庫彈性更大。

3）過去6個月，制造商庫存增速改善最大的為上游非耐用品行業。今年2月至7月，制造商庫存增速改善幅度最大的為非耐用品，如石油及煤產品（+12.3%）、皮革制品（+7.8%）、印刷（+6.9%）等。

此外，根據過去6個月表現，我們也可以“美國需求、庫存增速上升”為標準去篩選已經進入“主動補庫存”的行業。今年2-7月，制造商庫存方面，21個子行業中有13個在主動補庫過程階段，批發商的19個行業中有12個在主動補庫，零售商7個行業中有5個在主動補庫階段，對應今年以來美國整體處于補庫存階段。

（三）空間：哪些行業的庫存空間可能更大？

哪些行業庫存未來潛力更大？這需要綜合分析降息/利率傳導、庫存水位，以及未來面臨的潛在關稅壓力，而非分析當前庫存、需求增速，過去不代表未來。

從關稅韌性角度來看，目前美國對中國依賴度較高的商品主要集中在消費品領域，若明年最惠國待遇取消，將更多影響消費品，中間品、資本品韌性反而可能較強。若明年美國取消我國最惠國待遇，意味著美國自中國進口加權平均原始稅率將從2.5%上升至41.1%。從商品結構看，最惠國待遇取消對所有商品均施加影響，但相對來看對玩具、紡織服裝、家具等消費品影響更大，中間品、資本品影響相對較小。也就是說，若明年加征關稅，中間品、資本品由于上一輪關稅影響、美國對中國依賴度已在下滑，同時本身依賴度也低于消費品，因此出口受到的影響或相對小于消費品3。

上文提及地產相關的家具、家電、建筑裝潢，以及上游制造商行業（加工金屬制品、機械等）庫存水位均較低，而關稅方面又以設備投資相關的中間品、資本品行業韌性更強。根據上文分析，降息、美債利率回落所直接刺激的美國經濟部門主要為房地產、耐用品消費、制造商部門，其中房地產對應我國對美家具、家電、建筑材料出口，制造商對應我國對美加工金屬制品、機械等商品出口。從庫存水位來看，地產相關商品庫存增速歷史分位數均還未超過50%，而在制造商庫存內部，加工金屬制品庫存增速歷史分位數僅在27.7%，機械僅在25.9%，此外電氣設備、基礎化學、橡膠塑料制品制造商庫存水位也均較低。

[3] 詳細分析見《哪些商品出口受關稅影響更小？——宏觀專題報告》（2024.07.29）

三、“降息——補庫”的邏輯是否存在風險？

（一）短期內，美債利率存在反彈風險

根據歷史經驗，首次降息后10Y美債利率可能短期反彈，對于房地產銷售可能是沖擊。上文我們討論了美聯儲降息背景下對于實體經濟的傳導以及庫存的空間，但其中有一個核心假設是美聯儲降息=美債利率下行，這個等式成立嗎？我們在此前報告中提出4，美聯儲降息周期里，10年美債利率的確趨于下行。首次降息落地前，美債利率下行斜率更大。但當首次降息落地時，美債利率可能出現短期反彈。下半年若美國通脹維持韌性，則這樣的情形的確有可能出現。

但中期而言，10Y美債利率仍趨于下行，美聯儲政策核心關注已從“去通脹”轉向“最大就業”，而勞動力市場正逐步松弛化，這也會帶動居民薪資增速回落。雖然近期美國失業率波折很大程度上受到供給側改善+暫時性颶風影響擾動，但是居民儲蓄耗盡、高利率滯后傳導等因素仍持續對就業市場形成壓力。

[4] 詳細分析見《降息將至，美債利率能否繼續下行？》（2024.09.08）

（二）若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視

若經濟、金融出現尾部風險，則去庫風險不可忽視。1）上文我們提到，美國就業市場仍在走弱過程中，目前能夠觀察到的脆弱性集中在低收入群體，不但失業預期較高，而且低收入人群超額儲蓄更早耗盡，對應信用卡違約率提升5。若美國就業市場、居民消費超預期走弱，進入經濟衰退，則美國庫存將進入去庫階段。2）而且，美國中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業地產貸款也更多集中于中小銀行，若再出現如2023年硅谷銀行類似事件，很可能對實體經濟預期造成較大沖擊。

[5] 詳細分析見《美國非農下修：經濟“預警”還是統計偏誤？》（2024.08.31）

（三）小企業盈利走弱、中國外溢效應，是設備投資潛在掣肘

美國小企業盈利情況惡化，可能成為設備投資、資本開支的掣肘。如上文所說，美國經濟中的設備投資受利率驅動，未來美聯儲降息有望成為利好，但資本開支同時也是盈利驅動的，雖然美國非金融企業整體盈利水平尚可，但中小企業盈利情況惡化程度已經接近2009年，可能成為未來美國設備投資、資本開支的掣肘。為何中小企業盈利惡化？這可能和美國居民低收入群體財務狀況、就業惡化是對應的，也符合近期非農就業大幅下修的邏輯。

根據歷史關系，中國信貸脈沖對美國制造業PMI有一定領先指導作用，但這一關系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。除了美國本國經濟因素之外，中國經濟也可能對美國制造業形成外溢。我們發現歷史上彭博中國信貸脈沖指數（新增信貸/名義GDP）往往領先美國ISM制造業PMI 12個月，這一簡單關系指向中國信貸脈沖走弱可能會拖累美國制造業。這是由于過去中國經濟往往由信貸驅動，而中國經濟景氣程度決定了自美國進口需求，以及對美國出口能力。但是，隨著2018年以來中美貿易逐步“脫鉤”，中國信貸脈沖對美國制造業的領先指導意義可能減弱。

風險提示：

1）地緣政治沖突升級：可能推高全球能源價格、商品通脹，是的美聯儲降息受阻；

2）美聯儲再次轉“鷹”：若下半年美國商品通脹、房租通脹超市場預期強勁，則美聯儲可能再度轉“鷹”；

3）金融條件加速收縮：若美聯儲轉向鷹派，則美國國內金融條件可能收縮，這對于制造業投資、資本開支不利。

THE END

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《降息交易：中觀視角下的機遇與風險？》

證券分析師：

王茂宇 高級宏觀分析師

陳達飛首席宏觀分析師

趙偉 博士申萬宏源證券首席經濟學家

發布日期：2024.09.13

來源：券商研報精選

責任編輯：

總結

以上是生活随笔為你收集整理的降息交易：中观视角下的机遇与风险？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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