美国回购利率跳涨，引发19年“钱荒”担忧，缩表的终点是另一场“流动性冲击”么？
原標(biāo)題：美國(guó)回購(gòu)利率跳漲，引發(fā)19年“錢荒”擔(dān)憂， 縮表的終點(diǎn)是另一場(chǎng)“流動(dòng)性沖擊”么？
隔夜融資市場(chǎng)是以銀行金融機(jī)構(gòu)為主要玩家的市場(chǎng)。
近日一個(gè)關(guān)鍵回購(gòu)利率的跳漲令惴惴不安的投資者，回想起四年多前的動(dòng)蕩一幕。
據(jù)華爾街見聞前期文章，11月最后一個(gè)交易日，美國(guó)短期回購(gòu)利率大幅跳升，隔夜一般抵押品回購(gòu)利率飆升至5.50%以上。有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）12月1日升至5.39%，創(chuàng)2018年4月該基準(zhǔn)利率作為L(zhǎng)ibor替代品問世以來的最高水平。
不尋常的是，即使進(jìn)入12月回購(gòu)利率卻依然沒有平復(fù)。
而這一幕的背景也那么似曾相識(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表+財(cái)政部舉債，終點(diǎn)會(huì)是另一場(chǎng)“流動(dòng)性沖擊”么？
2019年9月“錢荒”之——回購(gòu)危機(jī)
撇開信用危機(jī)（類似今年3月的硅谷銀行事件），美國(guó)銀行金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的誘因主要包括三種：銀行監(jiān)管、TGA賬戶余額增加、和美聯(lián)儲(chǔ)縮表。
流動(dòng)性短缺的首要表現(xiàn)就是回購(gòu)利率飆升，回購(gòu)是銀行短期（隔夜）借錢的成本，顯示出銀行借不到錢。
2019年9月美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)便經(jīng)歷了一場(chǎng)短暫但劇烈的流動(dòng)性沖擊，被稱為“回購(gòu)危機(jī)”。
當(dāng)時(shí)正值美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表、完結(jié)一輪緊縮周期；在美元流動(dòng)性已經(jīng)大幅收縮的背景下，美國(guó)債務(wù)上限提高后財(cái)政部發(fā)債；另外稅期和RLAP監(jiān)管等因素也都“齊聚一堂”。
9月17日，美國(guó)SOFR利率跳升至5.25%（日內(nèi)一度飆升至10%），遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率區(qū)間的上限2.25%。
美股受此影響回調(diào)，股票和黃金 的VIX及OFR 金融壓力指數(shù)短暫上揚(yáng)，在美聯(lián)儲(chǔ)迅速放水“救市”后恢復(fù)平靜。
這當(dāng)中，實(shí)際可挪用的超額準(zhǔn)備金稀缺被認(rèn)為是此次危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住?/strong>
國(guó)金證券研究指出，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表周期尾聲，當(dāng)時(shí)銀行準(zhǔn)備金已處于短缺區(qū)間。
自美聯(lián)儲(chǔ)2017年10月啟動(dòng)縮表后，銀行準(zhǔn)備金開始加速下行。截止到2019年8月底，美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模下降7000億至3.6萬(wàn)億，降幅達(dá)16%，于此同時(shí)，銀行準(zhǔn)備金也下降7000億，至1.5萬(wàn)億，降幅達(dá)到32%。
準(zhǔn)備金相對(duì)于GDP的比重從停止QE以來的峰值15%降到了7%以下，相對(duì)于商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重從峰值的19%降到了8%。事后觀之，準(zhǔn)備金供給或已處于短缺區(qū)間。
另外在需求方面，季末企業(yè)繳稅和國(guó)債拍賣的交割大幅增加了準(zhǔn)備金需求，兩者合計(jì)“占用” 準(zhǔn)備金約1200 億。
以及美國(guó)主要GSIB（系統(tǒng)重要性銀行）一般在季末會(huì)適度增加在回購(gòu)和外匯掉期市場(chǎng)的短期美元貸款，但當(dāng)時(shí)由于日內(nèi)流動(dòng)性監(jiān)管措施，大行融出意愿顯著下降。甚至連貨幣基金也因資金流出而縮減資金供給。
因而，主流研究將2019年9月回購(gòu)危機(jī)背后的原因認(rèn)定為流動(dòng)性偏緊狀態(tài)下的偶發(fā)性事件。包括（1）準(zhǔn)備金稀缺、（2）繳稅日、（3）財(cái)政大量發(fā)債、（4）大型銀行因日內(nèi)流動(dòng)性監(jiān)管措施而必須大量預(yù)留準(zhǔn)備金等。
當(dāng)前的流動(dòng)性擔(dān)憂何來？
當(dāng)前短期回購(gòu)利率跳升遠(yuǎn)不及當(dāng)年的水平。一方面，以SOFR為例，利率升至5.39%雖然創(chuàng)2018年來最高，但實(shí)際是基于5.5%的政策目標(biāo)利率區(qū)間。而2019年9月SOFR跳升至5.25%（日內(nèi)一度飆升至10%），是基于當(dāng)時(shí)2.25的政策目標(biāo)利率區(qū)間。因而，當(dāng)前的利率跳升遠(yuǎn)非顯示融資市場(chǎng)的失靈。
另一方面市場(chǎng)也普遍同意，雖然擁有縮表+發(fā)債的相同背景，但原因也并非同樣的準(zhǔn)備金稀缺。
截止到11月底，可以說美國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體依然充裕。盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表（QT）已一年有余，但其總資產(chǎn)相對(duì)于GDP規(guī)模依然遠(yuǎn)超疫情之前約兩倍。
而即便遭遇美聯(lián)儲(chǔ)縮表、儲(chǔ)戶的“存款搬家”，以及財(cái)政部加快發(fā)債的融資節(jié)奏。銀行準(zhǔn)備金水平仍有3.4萬(wàn)億規(guī)模，從相對(duì)于GDP規(guī)模峰值的17%僅下降到13%，相對(duì)于商業(yè)銀行總資產(chǎn)的規(guī)模從峰值的19%下降到15%。比今年3月硅谷銀行破產(chǎn)之際，還回升了2個(gè)百分點(diǎn)。
因而，媒體援引美國(guó)銀行Cabana和巴克萊回購(gòu)專家Joseph Abate的觀點(diǎn)認(rèn)為，撇開準(zhǔn)備金，最近的利率跳升也源于多重因素的合集，包括美國(guó)國(guó)債價(jià)格上漲、融資需求增加，銀行月末處于監(jiān)管等。
那么市場(chǎng)在擔(dān)憂什么？
替代當(dāng)年準(zhǔn)備金稀薄的一個(gè)因素，是美國(guó)政府增加舉債和美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表后，導(dǎo)致一級(jí)交易商（絕大部分一級(jí)交易商中的銀行屬于GSIB系統(tǒng)重要性銀行，另外還包括投行、券商、貨幣市場(chǎng)基金和對(duì)沖基金）因賬面國(guó)債的累積，限制了提供短期融資的能力。
Cabana還指出一些細(xì)節(jié)，仔細(xì)觀察周五SOFR的飆升，可以看到雙邊回購(gòu)利率包含了所有回購(gòu)飆升（即對(duì)沖基金向交易商借款），但雙邊回購(gòu)量下降（包括通過擔(dān)保的回購(gòu)），ON RRP下降。
自10月以來美國(guó)國(guó)債的大幅反彈推高了包括對(duì)沖基金們多頭頭寸的融資需求。這使得大量參與美國(guó)國(guó)債基差交易的對(duì)沖基金可能突然需要更多資金，卻無(wú)法獲得足夠的量，因而被迫支付更高利率。
目前尚不能肯定這種需求確實(shí)來自對(duì)沖基金的基差交易，還是來自其他的現(xiàn)金頭寸。但是可以看到的是，資金需求反彈的速度似乎已經(jīng)超過了交易商短期提供融資的能力。
交易商為了將其資產(chǎn)負(fù)債表騰出空間，將更多活動(dòng)推向了擔(dān)保回購(gòu)市場(chǎng)。因而回購(gòu)交易量飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的9430億美元，自10月下旬以來，回購(gòu)融資增長(zhǎng)了1000億美元。
另外一個(gè)擔(dān)憂是緩沖墊——逆回購(gòu)的變薄。
下半年以來美聯(lián)儲(chǔ)的縮表和財(cái)政加速發(fā)債導(dǎo)致TGA（財(cái)政不賬戶）的蓄水，之所以沒有影響到銀行準(zhǔn)備金，是因?yàn)榱鲃?dòng)性大部分來自于逆回購(gòu)（RRP）賬戶。
逆回購(gòu)可以理解未非銀機(jī)構(gòu)閑置資金的蓄水池，貨幣基金會(huì)將現(xiàn)金存放在這里。逆回購(gòu)?fù)瑯右彩倾y行準(zhǔn)備金的緩沖墊。
隨著市場(chǎng)利率與逆回購(gòu)利率利差的轉(zhuǎn)正，逆回購(gòu)里的資金開始持續(xù)的流向市場(chǎng)，包括國(guó)債購(gòu)買或者銀行存款等，向市場(chǎng)投放了流動(dòng)性。逆回購(gòu)一度供了足夠厚（近2.5萬(wàn)億）的“緩沖墊”。
但至12月1日，逆回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)跌至7650億美元。逆回購(gòu)一旦耗竭，之后的無(wú)論縮表還是發(fā)債，都將拳拳到肉的打到銀行準(zhǔn)備金身上。
于此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊急融資工具用量仍在創(chuàng)新高。
BTFP是美聯(lián)儲(chǔ)在硅谷銀行倒閉事件后推出的緊急救助計(jì)劃。目前其使用量仍保持在1140億美元的創(chuàng)紀(jì)錄高位。
就像前文提到的，盡管美國(guó)銀行貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性整體依然充裕。但在存款機(jī)構(gòu)內(nèi)部，大銀行與小銀行之間的流動(dòng)性分配“結(jié)構(gòu)性失衡”特征非常明顯。
根據(jù)國(guó)金證券的數(shù)據(jù)，SVB破產(chǎn)之前，美國(guó)小銀行的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例已與2019年“回購(gòu)危機(jī)”時(shí)期持平。
因而其對(duì)BTFP、回購(gòu)市場(chǎng)等融資依賴度也在不斷增加。這無(wú)疑預(yù)示了金融系統(tǒng)尾部的不穩(wěn)定性。
另外，大型貨幣市場(chǎng)基金加權(quán)平均期限延長(zhǎng)，以及對(duì)沖基金天量的美債基差交易會(huì)如何影響貨幣流動(dòng)性的穩(wěn)定，也隨著美聯(lián)儲(chǔ)的退潮，漸漸走入投資者的憂慮之中。
補(bǔ)丁已經(jīng)打上了，終點(diǎn)是合意準(zhǔn)備金水平
雖然每次退潮都是裸泳者出現(xiàn)的，這次也未必會(huì)例外，但針對(duì)類似2019年的“回購(gòu)危機(jī)”，美聯(lián)儲(chǔ)也還是在開啟加息之前就早早的打上了補(bǔ)丁。
2021年美聯(lián)儲(chǔ)推出了國(guó)內(nèi)常備回購(gòu)便利（SRF）和國(guó)際回購(gòu)便利（FIMA）兩項(xiàng)政策工具，完善了“利率走廊”機(jī)制——該利率可充當(dāng)利率走廊的“天花板”，防止隔夜利率在流動(dòng)性趨緊的過程中經(jīng)常性地突破利率上限。
另外，美聯(lián)儲(chǔ)官員也公開鼓勵(lì)貸款機(jī)構(gòu)能更自如地使用央行的貼現(xiàn)窗口融資，并希望將該項(xiàng)融資工具作為維護(hù)金融穩(wěn)定和貨幣政策的重要工具。
聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管副主席Michael Barr表示，通過貼現(xiàn)窗口以可預(yù)測(cè)的利率獲得便宜的資金，應(yīng)該在各種情境下成為銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃的重要部分。使用貼現(xiàn)窗口不應(yīng)被視為負(fù)面行為。銀行需要隨時(shí)準(zhǔn)備好，在良好和困難時(shí)期都使用貼現(xiàn)窗口。
且不論當(dāng)前仍有3.4萬(wàn)億的準(zhǔn)備金余額以及7650億的RRP規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)在針對(duì)利率走廊體系的管理方面也更加完善。從貼現(xiàn)窗口、到常備回購(gòu)便利、再到FHLB（聯(lián)邦住房貸款銀行貸款）、BTFP，針對(duì)流動(dòng)性沖擊的管理工具更為豐富。
因而，“流動(dòng)性沖擊”要逼停美聯(lián)儲(chǔ)縮表，關(guān)鍵是其是否指示出整體流動(dòng)性已到達(dá)合適甚至偏緊的水平——即合意的準(zhǔn)備金水平。否則也只是類似硅谷銀行事件的處理方式，再多打個(gè)補(bǔ)丁后繼續(xù)縮表。
那么多少才是合意準(zhǔn)備金水平？美聯(lián)儲(chǔ)理事Waller表示，2017-2019年縮表經(jīng)驗(yàn)顯示，合意的準(zhǔn)備金供給約為GDP的8%。而紐約聯(lián)儲(chǔ)研究表明，2010年來經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)準(zhǔn)備金下降到商業(yè)銀行總資產(chǎn)11%以下時(shí)，顯示準(zhǔn)備金短缺；當(dāng)其大于14%時(shí)準(zhǔn)備金過剩，充足水平在11-14%。
縮表的步伐最終會(huì)停在8%還是11%難以預(yù)計(jì)。這很大程度上取決于金融系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)供求狀態(tài)。但可以預(yù)計(jì)的是，隨著未來流動(dòng)性的進(jìn)一步收緊，回購(gòu)利率再度出現(xiàn)跳升，甚至突破政策利率的可能會(huì)進(jìn)一步增加。
直到出現(xiàn)那只真正的金絲雀叫囂美聯(lián)儲(chǔ)，夠緊了。
責(zé)任編輯：
總結(jié)
以上是生活随笔為你收集整理的美国回购利率跳涨，引发19年“钱荒”担忧，缩表的终点是另一场“流动性冲击”么？的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。
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